2020年8月16日晚上18：30，由中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学互联网金融研究院副院长、浙江大学光华法学院李有星教授主持的“中国法学会证券法学研究会瑞幸咖啡案例研究（第十八期）：中美投资者适当性、说明义务、举证责任与免责事由”讲座在胜数直播“小鹅通”上顺利召开。本次讲座的主讲人为：浙江大学光华法学院研究生康琼梅，上海交通大学助理研究员、法学博士朱翘楚，华东政法大学教授、博士生导师胡改蓉，北京交通大学法学院副教授、博士李文华，与谈嘉宾为西南政法大学民商法学院教授、博士生导师曹兴权。讲座共有三千多人参与直播和互动，获得了良好的反响。本次活动由中国法学会证券法学研究会、浙江省法学会金融法学研究会、浙江大学互联网金融研究院、浙江省前景大数据金融风险防控研究中心、浙江互联网金融联合会、杭州胜数研创等支持完成。

以下为讲座的详细内容：

会议伊始，李有星教授隆重介绍了与会嘉宾，并围绕本次讲座主题的选题背景展开了精彩的阐述。李有星教授从以下六个方面介绍了中美投资者适当性义务责任与免责制度的选题背景。第一，回应现实问题。随着投资者保护力度的不断加强，投资者适当性义务的履行成为一种有效的保障措施，坚持“卖者尽责、买者自负”的逻辑统一。但在实践中，投资者的义务标准、责任范围幅度、举证责任和免责事由等存在难点，如由于机构的失误导致的不适格投资者，其发生损失后如何采取补救措施，扩大的损失由谁承担等问题存在争议。第二，《证券法》关于投资者保护的相关规定。《证券法》第88条是对证券领域投资者适当性的规定：证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。《证券法》第89条对投资者做了分类：根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。第三，《全国法院民商事审判工作会议纪要》中的 “五、关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”详细列举了关于投资者适当性保护方面的要求。首先是适当性义务，在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。在法律适用上应以法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据，不与法律和行政法规相抵触的部门规章和规范性文件可以参照适用。其次是责任主体，金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者都可以成为责任主体，遭受损失后，金融消费者可以请求其承担赔偿责任。关于举证责任分配，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任，卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。然后是告知说明义务，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。最后是免责事由的相关规定，卖方机构的免责事由是金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当。第四，瑞幸咖啡案件涉及很多中外投资者，其中中方投资者适当性问题如何理解和适用值得探讨。第五，投资者适当性与金融消费者适当性的概念及区别。第六，违反投资者适当性义务的机构能否补救？不适当的投资者能否自救？是否存在扩大损失的责任判断机制？赔偿的比例原则等问题，李有星教授通过提出上述的观点和问题抛砖引玉，希望在讨论后期能对这些问题得出结论。

一、投资者适当性制度的立法沿革和适用现状

讲座的第一位主讲人是来自浙江大学光华法学院的研究生康琼梅，康琼梅从投资者适当性制度的立法沿革、立法完善和适用现状三部分对该制度的框架做了详细的介绍。

康琼梅研究生从中行原油宝事件引出，开始了演讲内容的第一部分，即投资者适当性制度的立法沿革。我国投资者适当性制度最早可以追溯到2003年的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，其中第45条和47条规定了相关内容。2007年，在应对国际金融危机中，我国出于支持和鼓励金融创新的需要，学习和借鉴国外适当性义务规则立法，陆续在监管条例及创业板、股指期货等多种创新产品或服务规范中，设置了适当性义务规则。比如《证券公司监督管理条例》明确了证券公司的投资者适当性义务。随后，各个板块及市场中出现了很多专门规定投资者适当性制度的法律文件，创业板、科创板、股票期权、债券、期货等金融市场都确立了投资者适当性制度，其应有非常广泛。直到2019年新《证券法》和《九民纪要》的出台，再次成为投资者适当性制度一次重要的立法完善。康琼梅认为在此次完善之前，该制度的立法有以下三个特点：一是规定散见于规制各大新兴市场和创新业务的法律文件中，制定主体往往是证监会、证券交易所或者有关部门，二是除少数法律外，适当性制度普遍适用的法律文件的法律效力过低，约束力有限，三是通过对法律文件的内容分析，对违反该制度的主体一般采取行政处罚措施，缺乏纠纷解决机制，尤其是赔偿责任的具体规则很少涉及，缺乏完备的惩罚机制

第二部分是投资者适当制度的立法完善，即《证券法》和《九民纪要》对投资者适当性制度的完善。康琼梅从法律条文出发，经过横向和纵向对比讲述了这次完善对投资者适当性制度的重要意义。《证券法》的规定是在第88、89条，对制度内容、举证责任、法定赔偿等进行明确规定，并将投资者分为专业投资者和普通投资者。《九民纪要》的规范范围与《证券法》有一定的差别，它确定了“卖者尽责、买者自负”的原则，并具体规定了适当性义务、法律适用规则、责任主体、举证责任分配、损失赔偿数额和免责事由。至此，康琼梅总结了投资者适当性的三个内容：了解投资者，告知风险以及将合适的产品推荐给合适的投资者。

经过此次完善之后，针对违反该义务的主体的责任可以分为行政责任和民事责任。行政责任是指交易所、证监会或者各地证监局对违反相关规定的卖方机构进行行政处罚，处罚的法律依据散见于上述所提到的各种法律文件中，比如《证券法》中规定的责令改正、给予警告、罚款，《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的警告、罚款、市场禁入等等，康琼梅认为实践中行政处罚的法律规范较多，适用较广。民事责任的规定则相对较少，《证券法》首先确定了法定赔偿义务，《九民纪要》将具体规则和标准进行了规定。

最后一部分，康琼梅用实践的案例向我们介绍了投资者适当制度的适用现状。首先在行政处罚方面，因为违反适当性义务被行政处罚的金融机构不在少数，因此被行政处罚的案例很多，比如江苏张家港农村商业银行被要求责令改正、光大证券上海仙霞路营业部被上海证监局开具罚单，并对负有直接责任的人员出具了警示函。在民事诉讼方面，因为投资者适当性义务进入法院审判的民事诉讼也不在少数，法院有支持卖方机构，即认为其履行了适当性义务的案例。比如：汤承娟诉平安银行股份有限公司大连西岗支行服务合同纠纷案和夏文旭诉东吴证券股份有限公司上海分公司证券投资基金交易纠纷案。也有认定卖方机构没有履行法定义务，比如刘奇与民生银行股份有限公司合肥马鞍山路支行的合同纠纷案。通过对上述案例的分析，康琼梅认为在裁判依据的适用、法律论证和民事赔偿数额上都在不断变化，形成了不断完善的趋势，但与此同时部分案例中仍出现了与现有立法规范不契合的地方，需要根据现有立法和《九民纪要》的思想进行法律解释和完善。

最后康琼梅回应了开始的原油宝事件，认为中行在宣传产品时，并未充分告知移仓不能的法律后果，而且在在风险评测环节，适用用户的风险等级被评测为平衡性产品而非进取型等高风险等级，与实际不符。因此中行没有完全履行投资者适当性义务，应当向受损失的投资者赔偿。

二、违反适当性义务的民事责任

讲座的第二部分是由华东政法大学教授，博士生导师胡改蓉教授进行分享。胡教授以“违反适当性义务的民事责任”为题，主要从民事责任的性质探讨、归责原则与举证责任分配、责任认定和赔偿机制、免责事由几个方面进行了详细的论述。

通过文献梳理，胡教授认为违反适当性义务的民事责任主要有三种明显的观点差异：第一，认为这是缔约过失责任，且持这种观点的学者较多，《九民纪要》也是持该观点。具体而言，因为各方当事人已进入缔约状态，此时产生了先合同义务，这种义务是源于诚实信用原则，违反这种先合同义务，将产生缔约过失责任。第二，认为这是违约责任。这里又有两种认识，其一认为后续的投资策略、投资方向应符合合同约定；其二是应持续关注金融产品和投资者信息的变化，在性质上后者又属于附随义务。但上述这些义务是否属于适当性义务的范畴，胡教授认为还可以进一步思考。第三，认为是侵权责任。这一观点也较为常见。侵权责任主要是违反法定义务，此次《证券法》修订已经明确将适当性义务规定为法定义务，而如果认为是侵权责任，胡教授认为其侵害的是投资者的知情权和公平交易权。在三种责任中，胡教授认为将违反适当性义务的民事责任认定为缔约过失责任更为合理。因为在侵权行为法下，往往要求的是不作为，因为通常不作为就不会侵权；但是在缔约过失责任中，由于各方当事人已经进入缔约状态，形成了高度的信赖关系，对于注意义务的要求自然就更高，不但是不作为，而且可能是必要的情况下的积极作为，比如协助、通知等，而适当性义务恰恰是对作为的要求。关于归责原则和举证责任分配，胡教授认为判断举证责任该如何设定的时候，主要有这三点的考量：第一，举证难易要恰当。第二，与立法宗旨进行匹配。第三，能否在一定程度上保护弱者。基于这几个考虑，在违反适当性义务的配置中，用过错推定和举证责任倒置比较合理。就信息获取能力和专业技能来说，证券公司处于优势的地位，让其提供证据并不会增加其额外的负担，而投资者往往处于劣势，举证很难。而且适当性义务的本质是，买者自负前提下的卖者尽责，两者是一个辨证关系，在信息弱势下，确实要对投资者进行倾斜性的保护。这是归责原则和举证责任在配置时倾向于投资者的设置。之后，胡教授提出了一个问题，即专业的投资者是否就不适用投资者适当性制度？专业的投资者真的在举证能力上，在证据的提供力上确实比普通投资者容易吗？胡教授认为专业投资者虽然投资经验好，抗风险能力强，但这与举证能力的优劣并无直接关系。因此，从证据占有和证据的可能性和方便性上来讲，在案件审理时，或许还是应当考虑举证责任倒置，只是对金融机构的证明要求可以适度降低，允许其对专业投资者的投资知识、经验进行合理假设。

对于责任的认定和赔偿机制，胡教授认为适当性制度的目的，虽然在一定程度上是倾斜保护金融投资者，但实际上最终目的是实现金融机构与金融投资者之间的利益平衡，过度地保护并不合理，也会抑制金融创新。裁判的基本思路应该是，同时考量“金融机构违反适当性义务的行为”和“投资者自身未审慎判断”两个因素，按比例承担损失。而对于赔偿机制，应该原则上按照实际损失为限，在金融机构构成欺诈，且主观故意、过错严重的情况下，采用赔偿性惩罚措施。目前《九民纪要》对金融机构“欺诈”性违反适当性义务的赔偿规定，在一定程度上就体现了这种惩罚性赔偿的思路。就此，胡教授列举了平安银行的案例，建行与王翔的案件的裁判思路。

关于免责问题，胡教授提到免责的法理基础是防止对投资者的过度保护，要实现金融机构与投资者之间的利益平衡。具体表现在两个方面：第一是证券投资风险越大，适合参与投资的群体越小，根据适当性义务的要求应当披露的信息范围也越广泛，金融机构的职责就越重，这就会造成其运营成本提高，工作效率低，也会制约金融创新。第二是风险与收益成正比，在保护投资人不必承担与之能力不匹配的风险的同时，其实也限制了投资人参与获取高收益的金融交易的机会。接着，胡教授认为应该确定免责的基本原则：一是金融机构能证明投资者对其并无“信赖”；二是金融机构能够证明投资者具有专业知识，不存在缔约中的不平等地位；三是金融机构能证明其不适当销售行为与投资者的损害间不具备因果关系。当上述条件满足时，基于投资者自我责任原则，因可归于投资者的原因导致金融机构无法履行适当性义务时，应免除其法律责任。而对于免责的具体情形的考量，涉及到以下四个方面：第一，投资者基于各种原因拒绝提供相关的信息，应当是认定拒绝交易而不是免责。第二，如果投资者提供了虚假信息，或者故意隐瞒金融机构要做出适当性推荐的关键信息。对于金融机构应当采用有条件的免责，即其尽到了必要的勤勉和审慎，并根据所得信息做出了合理、尽责的“适当性”匹配，方可免责。第三，对于自愿承担高风险的投资者，主流观点是允许交易且免责。既然投资者适当性是在保护投资者，尤其是投资者的知情权和公平交易权，那么，作为一项权利，投资者当然可以自我放弃。但是仍有一部分观点认为，应该是拒绝交易。其主要原因是投资者适当性看上去是保护投资者的私权，但这个私权聚集起来的时候，可能保护的不是个人本位，而更倾向于社会本位，从整体来看可能会使得金融市场的风险集聚，进而影响金融市场的稳定。胡教授认为，从个人本位权利角度来看，权利自然可以放弃。但如果站在更高的社会角度来分析这个问题，基于社会本位的考虑，就不是风险自担的简单问题。第四，对于专业投资者是否应该豁免适用投资者适当性制度？还是说仅是保护程度不同。主张豁免适用的观点认为，专业投资者更为理性，有专业知识，专业经验，抗风险能力强，因此可以独立判断，再加上监管资源有限，所以，对专业投资者可以豁免适用。但从域外来看，在欧盟金融市场工具指令里，投资者分为零售客户和专业客户，在专业客户里又细分出专业能力更强的合格对手方，对于专业客户、合格对手方并非不保护，只是保护程度没有零售客户那么强。对此，胡教授也认为，不同类的投资者都应该受到适当性制度的保护，当然，根据投资者专业性的能力不同，保护的力度和层次可能有所差异。

三、美国法下证券从业人员的责任义务

讲座的第三部分由上海交通大学助理研究员、法学博士朱翘楚老师以“美国法下证券从业人员的责任义务”为题，从美国证券从业人员类型划分，不同人员类型所适用的法律义务标准及比较，美国证券类案件争议解决方式，几个典型的证券从业人员责任义务法案具体内容等四个角度对美国法框架下证券从业人员的责任义务进行了详尽而富有见地的讲解。

首先，朱博士提到美国的证券从业人员类型主要可以划分为两类，即投资顾问（investment adviser)与证券经纪（broker-dealer)，两者的区别主要从收费方式、持续监督义务、自我交易的规制等三个方面体现出来：收费方式方面，投资顾问主要以客户委托投资管理的财产为基准提供长期服务从而收取费用，而证券经纪主要以单笔的证券交易为基准收取一定的费用；持续监督义务方面，投资顾问有对投资管理的财产进行持续监督的义务，而证券经纪在交易后并没有对标的进行持续监督的义务；自我交易方面，美国法律对投资顾问的自我交易设置了严格的披露义务限制，而允许证券经纪进行自我交易。由于上述区别的存在，两类证券从业人员分别受不同的机构监管，所受到的法律规制也有所差别。投资顾问主要由美国证券交易委员会（SEC --the U.S. Securities and Exchange Commission，下简称SEC。）、各州政府监管，法律依据主要是美国1940年投资顾问法（Investment Adviser Act of 1940)和各州的法律。证券经纪人主要由SEC、美国金融监管局（FINRA）、州政府监管，法律依据主要是美国1934年证券交易所法（Securities Exchange Act of 1934），金融监管局规则和各州的法律，值得注意的是金融监管局虽然带有“局”字，但它实际上是一个行业自治的平台和机构。

随后朱博士就两类证券从业人员的法律义务标准做了详细的讲解，具体来说，投资顾问法律义务标准主要有以下几点：一是诚信义务原则（fiduciary duty)，依据是1940年投资顾问法第206条，典型案例为SEC v. Capital Gains Research Bureau. Inc. 375 U.S. 180 (1963)。在该判例中美国最高法院指出，诚信义务原则和联邦国会立法意图一致，揭示了投资顾问和顾客之间存在着类似于信托的责任义务，具体分为两部分：一是忠实义务，即不希望投资顾问和顾客之间存在着利益冲突。二是注意义务。除此之外，《投资顾问法》还从其他的方式为了达成投资者保护的目的，设定了这几个义务标准。具体来说一是要持证上岗。二是广告的限制，包括不可以使用介绍信以及不可列出曾经的盈利交易。三是不能简单地列出建模公式而不提及其在适用上局限性和限制性条件。四是不能发布错误的暗示比如提供的分析报告属于免费服务。五是不能在广告上有不实陈述。另外还有指导义务，即投资顾问公司对下面有执照的投资顾问有管理监督的义务。最后是要求保留交易记录。与投资顾问不同，证券经纪所受制的法律是《证券法》以及行业自治的规则，适当性原则来自于行业自治规则，即全国证券交易协会规则NASD2310号。适当性原则即证券经纪向顾客推荐证券交易时必须要进行充分的调查，并且要基于适当的理由判断某一个交易的金融产品与客户的状况以及投资目的是否相符，如果相符才可以进行售卖。适当性原则主要分为两个方面：一是了解客户，包括客户的财产状况以及为什么要进行投资，二是了解产品的构架与风险。在两个了解义务都已经完成之后，再去做售卖的判断。而根据相关案例，当证券经纪对于顾客理财帐户有全权的管理权时从本质上来讲已经不是证券经纪，而是投资顾问了，因此法律义务的标准也将从适当性原则提高到了诚信义务原则。其他责任则包括了要通过国家统一考试，内部的监管义务以及合规程序的建立等等。

关于美国证券类案件争议解决方式，投资顾问和证券经纪如果违反《投资顾问法》和行业规则时除了行政上的处罚，比如SEC可以向其开出罚单，FINRA行业协会也可以对其进行行业处罚，比如吊销执照。而当投资者和证券从业人员发生争议时，在美国最常用的解决方式是证券仲裁。证券仲裁有四个最主要的特点，首先是程序上具有柔软性和机构自治性。这使得在仲裁时不需要去法院起诉，而是在自治机构平台进行仲裁。这两个特点导致了投资者在想解决纠纷时并不需要服从联邦非常复杂的民事程序去讨论管辖的问题，可以非常高效和快速地达到争议解决的目的。其次是不需要严格依照现行法律并极少受到司法审查。即便在法院不会被保护的现象，在仲裁程序中依然可以获得很高额的补偿甚至赔偿，因此对投资者来说更有效。同时民事救济也有其缺点，如果投资者想去法院告证券从业人员的话，主要是利用两个法条：一是1933年《证券法》12（a）（2）款，二是1934年《证券交易所法》10b及10b—5款。这两个条款在适用这种情况下有非常大的难度。在民事救济比较困难的情况下，民事仲裁可以很好地填补空缺，可以起到投资者保护的作用。而这方面责任认定的具体法条之所以缺失，是因为美国的学者以及法官们担心，若责任非常容易认定。那么投资者可以在赔了之后，以对方没有及时履行说明义务为由进行索赔，最终会把证券服务合同变成保险。赚了直接提现走人，如果赔了去法院起诉，这对证券行业甚至是金融市场都必然是有害的。

最后朱博士还详细介绍了2008年美国次贷危机发生之后在美国各界反思美国的金融治理制度所存在的问题的背景下出台的2010年《华尔街改革法案》（Dodd-Frank改革法）。法案中有两条和报告主题息息相关，一是第913条，要求SEC在6个月内出具证券行业义务标准解释报告，报告目的之一是想提高证券经纪的义务标准，希望把它从之前的适当性原则提高到诚信义务原则，主要目的是为了加强投资者保护。并且在报告的基础上制定详细的规定。二是第921条，要求SEC限制强制仲裁条款的应用。在法案出台之后，2011年SEC出具了IA/BD报告。梳理了投资顾问诚信义务的标准，主要是两个板块：一是忠实义务，即客户利益至上。二是注意义务，基于投资者的财务情况和理财目标做出最符合他的投资建议。同时该改革法案出台之后最大的改变是关于证券经纪的适当性原则的解释，即FINRA规则第2111条。新法从三个角度解释了证券经纪的适当性义务：包括合理根据，客户定制原则以及量的适合性。适当性原则有一个例外规定，主要是针对客户定制的例外规定针对这些机构投资者证券经纪可以履行较低标准客户定制的原则，甚至在某种情形下可以不按条文履行。同时针对特定顾客以及特定产品设定了特定注意义务的标准。另外还有值得我们注意的几点：第一，Dodd-Frank改革法第921条要求SEC限制强制仲裁条款在行业中的应用，随后SEC进行了解释，如果顾客提出要使用强制仲裁条款时，证券公司一方不能拒绝，但证券公司一方不能提出强制仲裁条款的应用。第二，投资者适当性免责条款。法律明确禁止该条款的应用，但在实践中缺变得越来越模糊。第三，证券投资顾问和证券经纪义务标准差异。华尔街法案希望能提高证券经纪的义务标准，但该法案出来之后受到了实业界以及学术界强烈的反对，理由是这样会把无法负担投资顾问费用的小额投资者拒之门外，这与证券市场发展目标相悖。针对上面的问题，其中一个解决办法是借助于科技在证券市场的进一步应用，例如近期出现的一个由硅谷公司专门研发的AI投资顾问——Fin-Tech投资顾问，类似的科技创新可以大大降低证券行业的收费标准。