2020年7月19日晚上18：30，由浙江大学互联网金融研究院副院长、中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授主持的“中国法学会证券法学研究会瑞幸咖啡案例研究（第十四期）：中美上市公司强制退市、破产与重组制度”讲座在胜数直播“小鹅通”上顺利召开。本次讲座的主讲人为中国银行法学研究会副会长、复旦大学法学院教授、博导季立刚，清华大学法学院副院长、副教授、博导高丝敏，浙江大学光华法学院讲师、博士石一峰，浙江省金融法研究会副会长、北京市天元律师事务所合伙人、博士尤挺辉，与谈人为南京大学法学院教授、博导曾洋。讲座共有一千多人次参与直播和互动，获得了良好的效果。本次活动由中国法学会证券法学研究会、浙江省法学会金融法学研究会、浙江大学互联网金融研究院、浙江省前景大数据金融风险防控研究中心、浙江互联网金融联合会、杭州胜数研创等支持完成。
以下为讲座的详细内容：
会议伊始，李有星教授向我们隆重介绍了与会专家，并对专家们的到来表示热烈欢迎。
随后，李有星教授对于本次会议的选题背景进行介绍：瑞幸咖啡自2020年6月29日被强制退市后，公司回到非上市状态。李教授分析了瑞幸咖啡被强制退市的理由以及“造假零容忍”与强制退市关系。对于瑞幸公司被强制退市的后续处理仍然引发大众关注，首先，外部将会存有大量诉讼，公司、股东的财产被强制保全执行，控股股东、实际控制人和公司的资产被处置；其次，公司内部治理结构进行复杂调整，产生公司控制权的争夺；最后，瑞幸公司若面临巨额赔偿则可能会引发后续的破产、重整程序。
李有星教授指出瑞幸自2020年4月2日自爆财务造假至2020年6月29日停止交易，其间仅历时3个月。这一案例对于国内的上市公司退市制度的设计也存有借鉴意义。这也引申出学者对于上市公司的退市、破产与重组所具有的特殊规则制度的探讨，发掘其间的律师机会，着眼对投资者保护的研究。
一、中美强制退市比较研究：制度与实践
讲座首先由中国银行法学研究会副会长、复旦大学法学院的季立刚教授展开，就中美退市的制度和实践进行比较研究，分为三个部分，美国证券市场退市制度、我国证券市场退市制度、二者的比较和展望。
第一部分中，季立刚教授阐述了美国证券市场退市制度的演变和规则。季立刚教授首先回顾了美国证券市场退市制度的演变，指出在早期的证券交易退市中主要是通过商人自律的方式实现的，若行为人不遵守规则，则可能被逐出证券市场，以此维护证券市场的交易秩序。1856年，随纽交所的设立，逐渐建立起一套比较完整的上市流程，其也具商人自律的性质。直至20世纪30年代，经济危机导致联邦证券立法的出现；至70年代，形成较明晰的退市制度。此后，随着纳斯达克市场的兴起、《萨班斯法案》的实施，美国上市公司退市规则逐渐完善，纳斯达克和纽交所的退市标准也具趋同化的特点。就强制退市制度而言，除有纽交所、纳斯达克等全国性交易所的规则外，也有SEC的强制退市规则，。
接着，季立刚教授主要介绍了纳斯达克的退市标准。纳斯达克没有单独的退市标准，而是适用持续上市标准，分为财务与流动性标准和公司治理要求。财务与流动性指标主要包括股东权益标准、市值标准、总资产和总收入标准；公司治理要求指标则作为定性标准，包括按期财务披露、独立董事、审计委员会、高管薪酬、董事提名、股东大会规则等。基于上述指标，纳斯达克对瑞幸咖啡发出的退市通知给出两项理由：一是根据上市规则5101，公司于2020年4月2日通过表格6-K披露的虚假交易引发公众利益关切；二是根据上市规则5250，公司未能公开披露被曝光的虚假交易所采取特定商业模式的重大信息。根据上市规则5101自由裁量权之规定，在监管有不当行为史的个人与公司时，纳斯达克将综合考量多种因素，纳斯达克基于瑞幸咖啡前CEO、前首席运营官等高管和内部人员虚构交易、业绩造假的行为所引起高度的公众利益关切，行使自由裁量权，要求瑞幸退市。季立刚教授接着阐述了纽交所退市标准，即持续上市标准（ContinuedListing Criteria），根据公司发行证券上市标准的不同，纽交所制定有相应的退市标准，规定于纽交所上市公司手册（NYSEListed Company Manual）第八章暂停和退市（Section8 Suspension andDelisting）中，其定性标准包括：经营资产或经营范围减少、破产或清算、认定证券失去投资价值、认定证券注册不再有效等等；而定量标准则包括发行标准、数量标准和股价标准。
季立刚教授介绍了纳斯达克的退市流程：第一，缺陷通知，包括公开谴责、退市警示、退市决定，其中，缺陷的类型决定了公司将被立即暂停上市和摘牌，或可提交合规计划以供审查，或在退市决定发布前，自动获得自愈期；第二，上市公司在收到退市警示或决定后，须通过有效方式进行信息披露；第三，合规期和额外的宽限期，如果上市公司违反持续上市标准中公司治理指标或财务交易类指标，在收到纳斯达克退市警示后，应在45天内提交合规整改计划至纳斯达克进行审查，并重新达到纳斯达克持续上市标准；第四，加速退市；第五，复核程序，包括听证和上诉程序；第六，退市或转板。季立刚教授指出，与纳斯达克相比，纽交所退市流程有其特点：第一，退市决定主体不同，当公司触发退市标准时，由纽交所董事委员会向上市公司出具退市决定书面通知，写明退市决定及依据；第二，纽交所复核过程环节较多、耗时较长。
综上，季立刚教授总结了美国退市制度特点：第一，退市决策市场化，包括交易所决策权的自主性、灵活性和针对性，例如，纽交所和纳斯达克等全国性证券交易所在退市制度制定和实施上享有高度的决策自主权，对特定上市公司自愈期的长短享有最终决定权，交易所在退市规则制定时对待重大违法类和交易财务类退市情形予以区分；第二，退市标准多元化，包括单一指标背后蕴含多种因素的综合考量，定性、定量标准结合，重视上市公司与交易所之间有效的沟通和协商；第三，退市程序的高效化，呈退市周期短、效率高，投资者保护完善。
在第二部分中，季立刚教授阐述了我国证券市场退市制度。我国退市制度确立于1994年至2001年，自2001年至2012年，我国退市制度建设进入快速发展期，形成以连续亏损为主要标准的强制退市制度。2005年，《证券法》对上市公司以被要约收购方式退市作出简要规定。2012年至2019年，我国退市制度逐步完善，兼有强制退市和主动退市制度，涵盖面值退市、欺诈发行和重大信息披露违法多种退市规则。
季立刚教授认为我国现行退市制度的特点是：第一，《证券法》明确了交易所权限，充分发挥自律监管职责；第二，《科创板上市规则》退市指标多元化，具简化、高效的退市流程；第三，存在新旧退市制度过渡时期的双轨制。季立刚教授还阐述了我国科创板的四大退市指标——重大违法强制退市，交易类强制退市，财务类强制退市和规范类强制退市。季立刚教授指出：我国主板市场退市制度存在退市周期过长的问题。
在第三部分中，季立刚教授比较了中美两国的退市制度，并对我国相关制度提出了改进建议。首先，针对退市标准，纽交所对依据不同标准上市的公司制定了差异化持续上市标准，纳斯达克也对在不同板块上市的公司制定了不同的退市标准；而我国科创板对退市标准，采用了一刀切方式，我国应充分考虑上市公司所处行业、企业类型、发展周期等情况差异，设定不同的退市标准；其次，针对退市程序，在美国，从纳斯达克市场退市的企业既可进入场外市场挂牌交易，也可以在内部市场板块间进行转板；而我国，根据科创板和主板上市规则，公司退市后转板路径不畅，市场流动性差，很难有效保障投资者的权益；第三，现行规定过于抽象，缺乏可操作性。我国需构建不同资本市场间的转板机制、完善退市复核程序、设置被警示公司自愈期，建立顺畅高效的退市程序。
最后，季立刚教授提出中概股回流的准入标准问题，认为应区别不同的回流公司区别对待，例如瑞幸咖啡能否当然地能够回流到国内市场，季立刚教授认为，由于瑞幸咖啡之类公司在境外存在不当行为，也难以保证其在国内市场的信誉。
二、中美上市公司破产重整制度
讲座的第二位主讲人是来自清华大学法学院的副院长、副教授、博导高丝敏，高教授从美国上市公司破产重整制度讲起，紧接着介绍了我国上市公司破产重整制度，并对两者进行了对比，最后提出了制度完善建议。
首先，高教授概述了美国上市公司破产重整制度。其一，历史发展。美国公司破产制度起源于19世纪衡平法上的接管制度，在保留公司及管理层的前提下对公司持续经营的利益进行分配。20世纪30年代新政时期，《钱德勒法案》与《证券交易法案》出台，美国证监会代表投资者利益可以直接参与大型公司的破产重整。1978年，《破产法典》出台，采用市场化的破产重整程序取代了《钱德勒法案》偏行政化的破产重整程序。其二，信息披露。破产公司仍然有繁重的表格10K、10Q和8K的持续信息披露要求，如及时披露提起破产的事实，是否采用DIP和相关财务安排和债务加速到期等。一旦上市公司不满足上市要求或者被交易所告知不符合上市要求，同样须进行表格8K披露。在无交易状态下可申请信息披露义务的部分减免，但不一定获得SEC的批准（SLBNo.2）。其三，基本流程。《破产法典》第十一章分别规定了自愿与非自愿申请的破产流程，并提出了富有特色的DIP模式（debtorinpossession）。DIP模式具有如下特点：保留管理层、债务人自行占有和管理公司的资产和事务、目的是激励主动申请破产、相当于管理人的角色、实务中多用DIP，极少任命管理人。法院在决定是否采取管理人代替债务人自行管理制度时可能采取最大利益测试，主要包括四要素测试a.债务人的可信度；b.自行管理的债务人过去和现在的表现，以及债务人重整的前景；c.整个商业社区以及债权人对于债务人自行管理是否有信心；d.指定管理人的成本收益分析。TheU.S.trustee在特定条件下可以要求法院用管理人替代DIP，亦可在破产程序中对自行管理债务人进行日常监管，还可以任命债权人委员会监管DIP的行为和管理等。美国破产法中所有和重整计划相关的资产、负债、业务都在披露的范围内，法院会举行听证会并要求DIP或者管理人将结果邮寄到每一位股东和债权人手中，告知和表决相关的一切程序。DIP有120天专属期间提出重整计划，向法院请求后可延长至18个月，之后债权人等利益关系人都可以提出重整计划。股东权益保留受制于绝对优先权的限制，法院对股东的新价值贡献例外提出了严格的审查要求。其四，跨国破产。如果外国法院受理的破产案件被认定为主要程序，则外国代表将自动获得相应的国民待遇。如果美国法院认定外国程序为非主要程序，美国法院只能依外国代表的申请酌情给予适当救济。
其次，高教授介绍了我国上市公司的破产重整制度。其一，破产申请。申请上市公司破产重整有前置要求，不仅需要提交破产重整可行性报告，还需要提交证监会部门和当地政府意见。人民法院在审查重整时可以组织听证程序。重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，受理案件的人民法院应当通过最高人民法院启动与中国证券监督管理委员会的会商机制。人民法院应当参考证监会的重组专家咨询意见，作出是否批准重整计划草案的裁定。其二，跨国破产。《破产法》第5条规定承认了跨境破产的域外效力，对于发生在中国境内和境外的破产，在符合一定条件时予以承认。人民法院依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查，认为不违反中华人民共和国法律的基本原则，不损害国家主权、安全和社会公共利益，不损害中华人民共和国领域内债权人的合法权益的，裁定承认和执行。其三，境外管辖。根据我国《公司法》设立，中国境内的法人，在境外上市，中国法院仍有管辖权；境外上市，财产位于境外的法人，境外法院也有管辖权。
最后，高教授分析了我国上市公司破产重整的几个具体问题。其一，管理人或DIP。《企业破产法》的第73条规定“在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。”但在实务中，由于认定标准模糊，采用DIP模式的较少。《九民纪要》明确了批准债务人自行管理财产的条件，并对监督权和终止申请进行了规定。其二，信息披露问题。对于破产重整上市公司的信息披露和保密，对于股票仍在正常交易的上市公司，在上市公司破产重整申请相关信息披露前，上市公司及其债权人、出资人等利害关系人应当做好信息保密工作。进入破产重整程序后，由管理人履行原上市公司董事会、董事和高级管理人员承担的职责和义务，上市公司自行管理财产和营业事务的除外，管理人在上市公司破产重整程序中存在信息披露违法违规行为的，应当依法承担相应的责任。《企业破产法》中几乎没有真正意义上的信息披露的规定。其三，股东权益问题。股东权益调整一直面临着较大的争议，《企业破产法》第85条规定债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。实践中一般按表决权三分之二进行表决，但在中小股东权益可能受到重整计划较多调整的情况下，不仅要考虑表决权，还可以考虑股东人头数。第87条规定，重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案的，债务人和管理人可以申请法院强裁通过，但公平公正的调整没有明晰的标准。我国破产法第87条强裁是移植了美国1978年破产法典的第1129b，前者在我国适用比例偏高，后者在美国很少被适用。面对超高的强裁比例，最高院提出要审慎使用第87条，不得滥用强制批准权。其四，破产过程中的融资问题。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持。管理人或者自行管理的债务人可以为前述借款设定抵押担保，抵押物在破产申请受理前已为其他债权人设定抵押的，债权人主张按照物权法第一百九十九条规定的顺序清偿，人民法院应予支持。
三、上市公司破产重整研究
讲座第三部分由浙江大学光华法学院讲师、博士石一峰老师以“上市公司破产重整研究”为题，从问题的提出、中国上市公司破产重整的实证数据、比较法视角下上市公司破产重整的争点、中国上市公司破产重整的制度构建四个方面与大家展开分享。
第一部分石老师分析了上市公司破产重整的特殊性：第一，上市公司涉及的面比较广，所以再多层面上会涉及司法和行政权利如何衔接和协作的问题；第二，上市公司重整中的重组，就是引入战略投资者进行重大资产的重组，这会涉及到一系列的监管要求；第三，上市公司破产重整涉及到是证券市场中小股东权益保护问题；第四，上市公司破产重整中上市公司退市的制度衔接安排。
第二部分石老师为我们展示了近年来我国上市公司破产重整的一些实际数据。从2007年6月1号到2020年7月17日，共86家上市公司申请破产重整。在2007-2016年，上市公司申请破产重整成功率在95%以上，但是从2016年开始，很多公司破产重整失败，并且从2018年开始申请破产重整的数量也开始攀升，2018年是7家，2019年是14家，2020年上半年已经有8家上市公司申请破产重整，可以看出随着我国资本市场的改革和《公司法》、《破产法》的进一步实施，上市公司破产重整的体量在进一步扩大。
第三部分石老师指出上市公司破产重整中存在的争点：第一，上市公司破产重整的启动标准。上市公司首先是一个商业经营的公司，是否可以重整实际上是一个商业判断的问题。因此，在纪要的过程或者各地实践中增加听证的程序，使得这种商业判断能够有更多商业主体的参与，为程序的启动提供坚实的基础。此外，石老师提出在重整方案启动的时候，是否必然要求确定一个重组方，有了重组方以后，是否必然使得重整启动都是有差异的。在《企业破产法》中并没有规定启动破产重整要有明确的重组方，但是在实践过程中，都会考虑到潜在的战略投资者或者重组方。石老师也提到实践的过程中也出现一些已经确定了重组方但没有申请破产重整成功的案件，例如：2008年的东星航空的案件。第二，上市公司破产重整管理人的选任。石老师提出我国破产重整管理人的选任受制于《企业破产法》73、74条，一种是债务人在管理人的监督下去管理，另一种是管理人自己负责管理，这两种模式之下，对于管理人的要求不一样。上市公司通常会涉及到诸多的利益主体，例如：职工的安置、中小股东的利益等，管理人作为上市公司管理者是否可以承担相应的责任是值得商榷的。因此，在实践的过程当中，破产重组管理人的一般形态是清算组，由政府推荐的部门，其他相关部门，中介机构人员组成清算组作为管理人。但是在这个层面上很少有债务人作为核心来进行上市公司的破产重整。结合当下，理想的管理人的选任措施就是要结合各个上市公司的特性，把国资委等部门组成清算组来作为管理人。但同时是要注意行政力量介入过多，可能会导致上市公司本身重整的市场性被削弱。第三，上市公司重整计划的制定权。石老师指出在我国如果是债务人自行管理的，那就由债务人来制定重整计划；如果管理人来负责的，那就由管理人来制定，股东基本上是没有权利去制定重整计划的，这是典型所谓的单一型的重整计划的制定。但是在比较法上，会有所谓的多元型的重整计划的制权，比如德国《破产法》218条第一款第一句明确规定，破产计划既可以是债务人来制定，也可以债权人制定，也可以破产管理人主动去制定，在美国、日本的范围会更广。第四，上市公司重整计划的批准。石老师指出美国SEC在上市公司重整过程中的力量是逐步削弱的，早期SEC对破产重整的计划相当于我国的审批权限，但是现在它的作用被削弱，主要在信息披露和中小股东利益保护上发挥作用。德国法上也类似，强调当事人的意思自治，同时强调法院审查作用。相比较而言，我国对于上市公司的重整在行政力量的介入上是非常大的，主要因为我国早期上市公司IPO的机制和其他国家有差异，就是所谓的批准制和申请制的差异。但是，随着注册制的发展，行政力量会逐步退出。此外，在上市公司破产重整的过程当中，尤其在信息披露和中小股东的保护方面，交易所的职能应该被逐步强化。第五，重整措施中重大资产重组程序的监督要求。石老师指出现行的上市公司的重整信息披露，包括普通公司重整的信息披露制度相对比较简陋。上市公司破产重组成功的关键是引入重组方，对于上市公司而言，就会触及重大资产重组程序，此时如何做好协调是配套机制发挥功效的关键。在程序上，上市公司引入重组方意味着其必须遵循《上市公司重大资产重组管理办法》中重大资产重组程序，其中信息披露依然是关键。此外，在重整计划的执行阶段，重组方能不能直接参与公司的经营，就影响了重整计划最终是否被表决通过，是否被法院批准，这也是上市公司破产重整引入重组方之后可能引发的问题。在这点上，美国的《破产法》对信息披露制度的规定比较到位，分为首次披露和重整计划提交之后的披露。在德国法上也有相应的信息披露规定，首先，作为破产程序的利益相关方，尤其是债权人可以要求知道一切情况，包括债务人的各类经济状况，可能的财产会计报表等都需要披露。在这点上，各国的证券市场监管的要求是类似的。但是在重整的过程中会涉及到一些正常经营过程中所没有发生的事项，那么这些事项会作为特别披露的事项，被要求在相应的披露公告内，这点也是未来我们国家立法需要进一步补足的地方。第六，重整计划中的中小股东权益维护。石老师指出上市公司重组计划中采取股权让渡的形式对出资人权益进行调整。股权让渡是指调减全部或者部分股东的持股数量，并将股东让渡的股权无偿转让给债权人或者有条件地由重组方受让。股权让渡是目前上市公司破产重组实践运用最为广泛的一种股东权益调整方法。虽然上市公司重整计划通常对大股东的股权让渡比例较高，小股东较低，但大股东通常已进行股权质押。此时，股权让渡及其比例是否合理，能否真正的保护小股东利益或其他债权人利益有待进一步分析。第七，上市公司破产重整中上市公司退市的制度衔接安排。石老师指出我们国家早先对退市主要是采取强制退市的方式。因为上市公司本身有壳资源存在，所以让它自愿退市的相对较少。我国亟需以自愿退市的方式，推进破产程序的进程，从而最大化破产企业财产的价值，保护债权人和中小股东的利益。在比较法中存在相应的自愿退市的规则，例如：纽交所规定经得审计委员会和董事会的同意，对退市情况进行披露，并书面通知大股东，经过SEC同意之后就可以自愿退市。
第四部分，石老师对中国上市公司破产重整的制度的构建提出了七点设想：第一，明确上市公司破产重整的启动标准；第二，建立上市公司破产重整管理人的选任机制；第三，发挥上市公司重整计划制定权的利益协调作用；第四，清晰上市公司重整计划批准的层级和功能；第五，构建上市公司破产重整中重大资产重组程序的信息披露机制；第六，加强上市公司破产重整中小股东利益维护；第七，衔接上市公司破产重整与上市公司退市制度。
四、从瑞幸退市看A股退市制度
讲座的第四部分由浙江省金融法研究会副会长、北京市天元律师事务所合伙人、博士尤挺辉律师以“从瑞幸退市看A股退市制度”为题，就A股主动退市的路径及制度以及被动强制退市的相关制度做了详细而富有见地的讲解。尤律师提到中国的退市制度可以归纳为两个大方向与四个小方向，两个大方向是主动退市与强制退市。其中主动退市情形下又包括主动申请的情形与通过回购、收购、合并、解散等原因导致退市的情形。强制退市情形下包括重大违法强制退市的情形与因不满足上市公司财务指标要求强制退市的情形。
首先，尤律师详细讲解了主动申请退市主要包括的两种情形：一是上市公司股东大会决议主动撤回其股票在本所的交易，并决定不再在交易所交易；二是上市公司股东大会决议主动撤回其股票在本所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或转让。主动申请退市的流程包括股东大会特别决议，提出退市申请，交易所做出受理决定以及退市决定，摘牌，报备等六个环节。其中涉及到信息披露的要求主要包括几个方面：一是召开股东大会前，拟退市公司要充分披露退市原因及退市后的发展战略；二是独立董事应当针对是否有利于公司长远发展和全体股东利益充分征询中小股东意见，在此基础上发表独立意见；三是上市公司应当聘请财务顾问和律师为主动终止上市提供专业服务，发表专业意见，以上两种意见都应当与股东大会召开通知一并公告；四是股东大会对主动终止上市事项进行审议后，上市公司应当及时披露股东大会决议公告，说明议案的审议及通过情况。
通过回购、收购、合并、解散等原因导致退市的情形主要包括以下几种情况：一是上市公司向所有股东发出回购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；二是上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；三是除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，该种情形又被称作“恶意收购”；四是上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销；五是上市公司股东大会决议公司解散。其流程与主动申请退市的流程大同小异，亦包括退市申请，退市决定，摘牌，报备等环节，区别在于若为回购、要约收购、合并等原因的，应按照《公司法》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等有关规定履行相应程序及信披义务。
随后，尤律师详细讲解了强制退市的情形，其中一个情形是重大违法强制退市。重大违法强制退市其中一种情形是上市主体的欺诈发行、重大信息披露违法等情形已经严重影响其上市地位。在这一情形下主要包括四种具体情境：一是上市公司首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被证监会作出行政处罚决定，或被作出有罪生效判决；二是上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被证监会作出行政处罚决定，或被作出有罪生效判决；三是上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，根据证监会行政处罚决定认定的事实，导致连续会计年度财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准；四是根据违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他严重损害证券市场秩序的情形。
重大违法强制退市的另一个情形是存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为。主要包括三个具体情境：一是上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；二是上市公司或其主要子公司依法被吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的其他情形；三是根据上市公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，认为应当终止上市的。重大违法强制退市的流程主要包括上市委员会审议、召开听证会、上市委员会决议、实施退市决定等四个环节。
强制退市的另一个情形是因不满足上市公司财务指标要求的强制退市。其指标主要包括净利润，净资产，营业收入，审计报告意见等。上市公司出现财务状况异常情况或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害，存在其他重大风险的，交易所对该公司股票实施风险警示。风险警示分为退市风险警示（即*ST）和警示存在其他重大风险的其他风险警示（即ST）。尤律师提到目前我国适用重大违法强制退市较少，而因不满足上市公司财务指标要求的强制退市较多。
最后，尤律师还就退市整理期做了简要的讲解。退市整理股票指被交易所作出终止上市决定但处于退市整理期尚未摘牌的股票。决定终止上市的，自作出决定之日后5个交易日届满的下一交易日起，公司股票进入退市整理。退市整理期的交易期限为30个交易日。上交所于该期限届满后5个交易日内对公司股票予以摘牌，公司股票终止上市。退市整理期间因特殊原因可以申请停牌，停牌期间不计入退市整理期。全天停牌天数累计不得超过5个交易日。累计停牌达到5个交易日后，不再接受公司的停牌申请；公司未在累计停牌期满前申请复牌的，上交所将于累计停牌期满后的下一交易日恢复公司股票的退市整理期交易。公司在退市整理期间不得筹划或者实施重大资产重组事项。上市公司被摘牌后，公司应当将其股票转入股份转让系统挂牌转让。
五、上市公司退市标准与中概股强制退市应对方案
讲座进入与谈环节，南京大学法学院博士生导师曾洋教授作为与谈人对今晚的讲座发表了相关看法。他主要从退市的类型、强制退市的标准和本次在美上市中概股强制性主动退市的应对三个方面做了与谈。
在退市的类型方面，他介绍了主动申请退市和强制被动退市两种类型。在强制退市的标准方面，曾教授提出了强制退市两个层次的逻辑，第一层逻辑是实体要件，在对于不符合上市条件，仅处理了其中的上市行为，公开发行行为如何应对上，可以分三种类型，一是对于正常生产经营不力出现亏损的企业，可以留在市场或建立新板块；二是对于非正常生产经营的公司，退市的同时引发责任追究机制；三是对于破产的公司，区分正常经营和违法经营的情形对待公众投资人。
第二层逻辑是交易条件，包括价格要件、市值要件和交易量要件。曾教授认为总体而言，上市及退市的标准属于法政策安排的范畴，如果说价格要件还有一点道理的话，市值和交易量要件的设定就比较牵强，更应当关注的是实体要件而非交易条件。退市常态化不应导致投资者损失常态化，而应当是“违法的上市公司”退市常态化。对于其他类型的可能触发当前退市条件的上市公司是否一律按排退市，值得商榷，设置一个新板块或者做代码标注的方法应当较为妥当。
在本次在美上市中概股强制性主动退市的应对方面，他提出应当正确认识私法和公法意义上的长臂管辖，市场监管、司法管辖应当各司其职，在策略上可以考虑转移选择权，中概股退出美国市场，只是其多地上市股份的部分私有化而已，做好预案，不难应对。
最后，所有与会老师对于本次会议进行总结。季立刚教授坚持强制退市必定是对于某种法规的违反，因而退市过程当中所发生的例如公共安全问题的影响值得考量。对于主动强制退市的行为，是对证券市场管理的选择。随着证券市场开放，应当考虑对不同的公司区分适用，对走出去的公司应当适用普遍性原则，而对于走进来的公司，应当按照地域性原则进行规制。高丝敏教授从美国破产法与中国法规的比较出发，提出两部法律对于债券持有人以及非标持有人保护上的具体规定仍有很大差异，但将随着全球化进程而相互趋同。石一峰教授认为我们应当改善上市公司退市以及相关的退市、重组制度，从而在全球化证券交易市场当中争取相应的竞争地位。尤挺辉律师同样指出理论界与实务界需要共同努力建立适用于我国资本市场的法律规制。曾洋教授总结了以下三点：在上市公司未发生重大违法行为而导致的退市，立法并不准确，而应将其理解为恢复原状；应当深入研究上市公司破产环节；中概股被强迫要求离开美国市场，应当引发我国对于长臂管辖适用性的思考。李有星教授总结到，中概股留存股份的发展仍然由美国资本市场的投资者持有并做出相应决策，除法律规制，市场行为也会在资本市场当中显现出来。
本次讲座历时4个多小时，为我们带来了一场学术盛宴，各位专家学者为我们阐述了中美上市公司退市强制退市、破产重整等制度的前世今生，并为其发展与完善提出了自己的独到见解。
