ABS，即资产支持证券，是指将缺乏流动性但是能够产生可预期的稳定现金流的资产，在证券市场上以发行证券的方式予以出售，实现融资和最大化资产流动性的目的。一般来说，从现金流向的角度看ABS的具体操作流程如下：首先，从公司的资产负债表中剥离出拟证券化的资产，比如商业银行的贷款、应收帐款等。其次，公司将这些资产或现金流转让给一个特殊目的载体（SPV）公司。最后，以SPV的名义向投资者发行SPV证券。

ABS是一种特殊的债权直接融资方式，能够在不增加发行主体杠杆率（即不提高资产负债率）的情况下改善发行主体资产端的流动性，也就是对资产负债表的左端的资产进行出表处理。通过ABS融资经营信贷业务，与通过加杠杆间接融资的方式经营信贷业务在风险承担主体、风险集中度、信息披露要求和杠杆水平四个方面存在本质区别。

（1）承担风险的主体不同

发行ABS的机构不承担相关债务风险。根据ABS的定义，信贷机构将贷款作为基础资产完全出售给SPV，SPV以资产的现金流为支撑向符合投资者适当性的机构投资者发行资产支持债券，可变收益（现金流）／风险（违约风险）在此过程中发生了转移，信贷机构不再承担信用违约风险带来的损失，也不许承担相关债务责任。

通过贷款、吸收存款等负债方式获得融资的机构，能够直接获得信贷资产的可变收益，需要承担其违约风险，还需要保障自身偿还债务的能力。这里机构其呆账准备金和资本充足率会收到较多监管。

图1  ABS的运作机理

数据来源：作者整理。

（2）风险的集中度不同

ABS的投资者必须是机构投资者，有利于分散基础资产的信用违约风险。ABS交易结构中，特殊目的载体会根据基础资产的信用评级将资产支持债券打包成优先级、次优先级和次级的资产支持债券，然后出售给不同风险偏好的机构投资者。一方面，基础资产的收益／风险被广泛分散，避免了风险在信贷机构内部集中积累。另一方面，明确信用分级的资产支撑债券，能够推动基础资产收益／风险的市场化配置，银行等低风险偏好的机构投资者可以投资于优先级债券。

通过贷款、吸收存款等负债方式的信贷机构，信贷资产的可变收益／风险都留存在自身体系内，由单一机构承担。

（3）信息披露的要求不同

ABS发行过程中，需要在相关交易文件中充分披露基础资产类型及其统计数据，还需要披露证券化资产的确认方法、计量方式、SPV的情况等信息。从基础资产、交易结构到资产支持债券分层信用评级情况等信息的透明度较高。

相比之下，间接融资模式下，因为信贷机构承担相关信用违约风险，对于信贷资产的信息披露要求不高。

（4）企业杠杆水平不同

ABS是直接融资，不影响信贷机构的杠杆水平。ABS过程实现了基础资产的真实出售和破产隔离，在保证SPV和发起人独立的情况下，基础资产的收益/风险已转移，偿还债务的义务已转移，ABS不会计入到发起人资产负债表。相比之下，间接融资对信贷机构资产负债率的影响大。

综上所述，通过ABS的直接融资方式，发起人不需要承担基础资产的信用违约风险，也不需要保障偿还相关债务的能力。ABS的核心风险是发起人运营基础资产的道德风险，发起人、SPV和投资者之间的关联交易风险以及ABS将收益/风险分散到投资者后的市场影响。因此，按照实质重于形式的原则，对ABS的监管不应该从杠杆率、资本充足率等适用于间接融资的工具入手，而是应该重点关注如何合理评估上述核心风险。

与成熟市场相比，中国消费贷ABS的规模还有一定差距。广义消费信贷ABS已经成为促进消费增长、机构优化升级的中坚力量。从2016年开始，广义消费信贷ABS项目占比迅速增加。2016年全年广义消费贷ABS项目发行量达2985亿元，占比38%。中国狭义消费贷ABS发展迅速，2017年发行量超过房贷ABS。2005年中国公募ABS市场起步至今，房贷MBS的累计发行量为2687亿元，发行方主要为商业银行和城市住房公积金中心。车贷ABS则发展平稳，至今累计发行量为1944亿元。狭义消费贷ABS起步晚，2014年至2016年的发行量均显著低于房贷MBS，但2017年发行量远远超过房贷MBS。消费贷ABS至今累计发行量为3398亿元。

图2 个人消费类贷款ABS发行量统计

数据来源：wind；作者计算。

尽管发展较快，但ABS在国内债券市场中占比仍然很低。中国公募ABS规模在中国债券市场占比仅为2%。不宜把互联网金融公司ABS的迅速发展，与商业银行和国家开发银行的ABS简单类比。从负债端看，商业银行有零售存款、金融同业资金和国家注资，国家开发银行可以发行有主权担保的金融债券，更有国家注资，其资金来源多样且充足，对从资产端发行ABS来获得资金的需求相对小。从资产端看，商业银行和国家开发银行通常不愿意把其资产质量较高的资产（如信用卡贷款和国家基础设施投资）发行ABS，而更愿意发行资产质量相对不高的资产，这也就进一步降低了发行ABS的规模。显然，不具备上述条件互联网金融公司自然会需要发行ABS以满足用户需求。

中国狭义消费贷ABS规模与美国差距巨大。从发行额来看，2014年至2017年第三季度，中国和美国狭义消费贷ABS发行量分别为515亿美元、1378亿美元。从余额来看，截止2017第三季度，中国和美国狭义消费贷ABS余额分别为628亿美元、1269亿美元。不论发行额和余额，美国狭义消费贷ABS的规模都是中国的2倍左右。

中国狭义消费的证券化率极低。从余额证券化率来看，2016年美国狭义消费贷ABS余额占狭义消费贷余额的比例为18%，而中国这一比例仅为2%。从发行量证券化率来看，2016年美国狭义消费贷ABS发行量占狭义消费贷发行量的比例为6%，而中国的这一比例不到1%。

从中国消费贷自身角度来说，中国的消费贷ABS与次级债有着本质差别：第一，中国公募消费贷ABS的基础资产并不是次级贷款。目前，我国消费贷ABS的发行基本都有相应的监管部门审查（见表1），相对资产管理资质和资产质量属于行业的优秀水平。因此我国的ABS产品的发行评级高于市场上信用债产品的平均评级，国内已经发行出来的消费贷ABS产品来看，其基础资产收益率较高（多为8%以上）而不良率较低（均在1%以下）。而从ABS中最值得注意的流动性风险问题来看，国内投资者偏好期限较短的信用债产品，而ABS产品设计的期限较短，平均期限为2.37年，远低于市场上信用债产品的平均期限3.25年，所以ABS产品期限错配问题小。

表1  我国消费贷发行机构及相应监管部门

资料来源：作者整理

第二，在中国，公募ABS市场（无论是银行间债券市场还是交易所债券市场）发行和交易的ABS产品均仅经单次的打包和结构化处理，基础资产为各类信贷资产或者应收账款，产品结构简单，这就意味着中国的公募ABS是不被允许“再证券化”的，这也将风险控制在一定区间内。第三，2016年8月，《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》出台，禁止网贷机构进行债权转让，即不得从事开展资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为，这种游走于灰色地带的结构化金融产品被叫停。所以目前中国消费贷ABS都不包含网贷类ABS资产，整体行业风险进一步降低。

从参考美国次贷危机期间狭义消费贷ABS的风险来看，其违约风险和早偿风险都比较低，换句话说，在美国狭义消费贷作为狭义消费贷基础资产，经受住了经济金融周期波动的检验，其风险具有可控性。在次贷危机期间，美国狭义消费贷的资产质量也非常好。狭义消费贷坏账率较为稳定，在历史上介于2.12%-6.77%之间。与之形成鲜明对照的是，房贷坏账率起伏较大，介于1.41%-11.53%之间。

图3  美国1991至2017年贷款坏账率

资料来源：美联储圣特路易斯分行  作者整理

即使在金融危机期间，美国狭义消费贷ABS也没有违约案例。在美国房贷泡沫破裂后，次级房贷借款人在违约房贷的同时亦违约了消费贷，并导致美国信用卡贷款不良率一度飙升到了6%以上。但是，美国却从来没有出现狭义消费贷ABS的违约事件。

金融危机发酵期间，美国狭义消费贷ABS债券兑付率高达99.93%，而住房贷MBS兑付率仅为77.95%。并且，1993至2011年期间，狭义消费贷ABS的累计资损率仅为0.7%。金融危机期间，欧洲亦没有狭义消费贷ABS项目没有违约案例。

上述分析均支持我国发展狭义消费信贷ABS所带来系统性风险极低，ABS是市场发展的自然规律。首先，就我国目前消费贷证券化比率远远低于美国的平均水平，从余额证券化率来看，2016年美国狭义消费贷ABS余额占狭义消费贷余额的比例为18%，而中国这一比例仅为2%。从发行量证券化率来看，2016年美国狭义消费贷ABS发行量占狭义消费贷发行量的比例为6%，而中国的这一比例不到1%。其次，发行消费贷ABS作为直接融资，ABS资产已出表，所以投资者都要对其投资行为和风险负责。根据金融稳定局（FSI）界定，世界上有39家系统重要性机构，其中30家为银行，9家为保险公司，其共同特征是间接融资、风险没有出表、高杠杆、期限错配、资产不透明并且具备传导性。

反之，世界上没有一个以直接融资为主的机构，无论规模大小，被界定为系统性风险机构。最后，从整个行业看，狭义消费贷ABS的投资者主要为机构投资者，而狭义消费贷ABS占其信用债配置的比例极低，对外风险关联影响有限。狭义消费贷ABS的投资者以商业银行为主，狭义ABS的投资规模占商业银行投资信用债的比例仅0.36%（根据WIND上交所投资者结构数据），风险关联影响有限。所以，从规模、融资方式、杠杆和关联度看，很难得出消费贷款和ABS会给中国带来系统性风险的结论。

目前市场上消费金融的风声收紧，有人认为消费信贷ABS在未来也可能会出现问题，因此建议进行资本金管理，将资本金作为对未来不确定性的一种缓冲。然而对ABS进行资本金管理并不符合当前的监管趋势。

近日，“一行三会一局”联合发布了《规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。《指导意见》强调了资产管理业务不得承诺保本保收益，同时对刚性兑付有相应的惩戒和监督，如果发现刚性兑付的行为，存款性金融机构需要将相应的资管产品作为存款，补缴存款准备金和存款保险费，而非存款性金融机构需要由相应的金融监管部门补缴罚款。由此可见，打破长期存在的刚性兑付是《指导意见》的最终目标之一。如若刚性兑付真的被破除，包括ABS在内的各类资管产品不再有为投资损失兜底的义务，因此它们对资本金的需求会相对下降，进行资本金管理的动机也会随之降低。从这个角度来说，ABS监管既要打破刚性兑付，又要资本金管理，这是自相矛盾的。

综上所述，消费贷款的风险并非都像超短期高利率现金贷那样大，尤其是以促进实体经济发展为主的狭义消费贷款，它所产生的金融风险更小。此外，消费贷款与ABS都符合市场发展规律，是促进中国经济转型的重要推动力。在对消费信贷ABS进行市场化监管时，我们应顺应市场发展趋势，充分考虑消费贷款的性质，不能“一刀切”，而是应该“对症下药”。此外，应继续增强和完善消费信贷ABS的信息披露和投资者适当性管理，降低其潜在的风险因素，同时继续推进金融市场化改革，通过金融市场的发展和开放，从总体上化解消费信贷和ABS的根本问题。