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中国金融学·节选丨货币价值的“双重结构”与金融不稳定的内生性 ——兼评明斯基的“金融不稳定假说”
发布日期 :2018-10-12


由浙江大学互联网金融研究院(简称浙大AIF)联合清华大学、四川大学、中国人民大学共同合办的《中国金融学》2018年春季刊已于日前出版发行,收录了包括北京大学新结构经济学研究院院长林毅夫等多位知名学者的7篇论文。本公众号将陆续为大家推送。本文节选自由中国人民大学财政金融学院、 中国财政金融政策研究中心、 国际货币研究所张杰撰写的《货币价值的 “双重结构”与金融不稳定的内生性———兼评明斯基的 “金融不稳定假说”》。本刊公开发行,更多详细内容欢迎订阅!

 

货币价值的 “双重结构”与金融不稳定的内生性———兼评明斯基的 “金融不稳定假说”

张   杰

 

摘 要:

在货币理论史上,主流文献对货币价值的基本结构有所忽视。本文打算对此问题进行初步梳理。本文发现,货币价值的结构问题发端于蒋硕杰对货币供给“合成谬误”现象的讨论,随后在明斯基的“金融不稳定假说”框架中得到深化。基于货币价值的宏微观矛盾,明斯基系统阐释了金融理性走向金融非理性的内在机理与必然逻辑,其中特别点明了银行体系“金融承诺”的特殊关键作用,认为这种承诺是几乎所有类型金融危机的启动装置。本文的推论是,货币价值的特殊结构以及由此导致的金融不稳定的内生性质,决定了金融市场化改革的有效边界。据此,在现实的金融改革进程中,需要慎重把握金融市场化的节奏。特别是,鉴于银行体系在金融非理性生成过程中所扮演的重要角色,应当对其施行更加严格的准入与监管而不是更为积极的市场化。

 

关键词:

货币价值结构 货币的双重价值 金融不稳定假说 金融制度

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1.引言:货币供给的“合成谬误”与制度金融分析

 

许多人可能不曾知晓,华人经济学家蒋硕杰(1969)在货币金融理论史上最先明确阐释了货币供给的“合成谬误”现象,并据此揭示了货币本身内在的宏微观矛盾。深谙货币金融理论演进要义的经济学家不难领悟,解剖货币制度的宏微观结构,是制度金融分析难以回避的逻辑起点。蒋硕杰发现,以弗里德曼(Friedman, M.)为代表的现代货币适度供给理论存在一个致命缺陷,那就是他们长期坚持认为“整个社会从货币总供给中得到的总效用,仅仅是各个货币余额持有者从其拥有的财产中,预期可能得到的效用总和”,而实际情况往往是,“如果各个人的真实余额行将单独增加,人们就不应该只重视各个人预期可能从其真实货币余额得到的效用总量,因为当整个经济的真实余额一同增加时,对该经济将会出现相当大的不经济”,“这种‘外部不经济’通常采取的形式是,逐渐破坏价格体系的稳定和损害金融市场引导储蓄用于投资的效率等”。

 

后来,他在一篇解析当时货币理论“时尚”与错误看法的论文中重申道,弗里德曼教授断定一旦满足了“每个人的货币余额需要,社会福利就会增加”,其实这样的说法“含有严重的合成谬误”。在理论上,个人的预期收益,用算术加总起来并不等于社会总收益,因为我们“必须考虑增加每个人货币余额的外部效应”。这个效应“对一个经济的正常运行是如此地有害,以致远大于表面上的个人收益”。若借用科恩(Kohn, M., 1989,序)的表述,弗里德曼的“适度货币供给概念”其实忽略了,就货币作为价值储藏手段而言,“对个人是最好的”,因而多多益善,但是就货币作为交易媒介的社会功能而言,“对社会整体就不是最好的”,“多多”往往意味着灾难。微观看是收益,宏观看是风险;存量看是财富,流量看是灾难,货币之谜由此凸显。

 

其实,斯密早就意识到,“形成‘流通大轮’的金属货币并不构成社会收入的组成部分,而仅仅作用于构成净收入的工资、利润和租金的增长”(伊·藤·诚、考斯达斯·拉帕维查斯,1999,第14页)。也就是说,货币不构成集体收入(宏观),它只是个体收入(微观)的组成部分。遗憾的是,斯密本人并未对此加以深究和展开,而后来的经济学家则根本就没有领会和留意这一观点的深刻含义。总而言之,如何弥合货币本身内在的宏微观矛盾以及在货币财富通往金融灾难的道路上建立相应的调适机制,当是制度金融学难以回避的核心问题。

 

不仅如此,长期被主流金融学忽视的是,货币因素总是处在经济金融运行过程内生的集体非理性的“风口浪尖”上。可以说,任何一个轮次经济金融资源配置的市场过程,总是以货币因素开始,而以货币因素结束。值得注意的是,同为货币因素,后者却具有“倍数效应”。一开始,货币因素中饱含着个人理性,经过随后的市场过程以及相应的逻辑转换,到最后,这些个人理性会发生不易被人察觉的微妙蜕变和重组。在有些情况下,它们组合成集体理性,而在另外一些情况下,它们又凝结为集体非理性。如果不幸出现集体非理性的情形,在绝大多数情况下,市场中各类利益主体竞相追逐个人理性导致的金融“缺口”往往留给货币机制去填补。历次经济危机最终都表现为货币危机,其原因便在于此。仅依此看,2010年以来愈演愈烈的欧元区危机,其实是相关各国的个人理性(财政利益)加总为集体非理性(货币困局)的合乎逻辑的结果。经济危机是一个有机过程,它起初掩藏着人们介入市场过程之后难以抑制的追逐回报增长的货币冲动(或者贪婪),这种冲动会在市场逻辑的自动作用下迅速完成加总,进而凝结成一股异常强劲的金融冲击力量,直扑特定经济体制按照常规风险设防的预算约束机制。

 

金融危机史的常识告诉我们,面对已然形成的金融冲击,任何看似坚固的预算约束机制从来都难以支撑,有时甚至不堪一击。最终,不管是有意还是无意,经济金融决策当事人都无一例外地选择了“后撤”,将阻挡或者缓释集体非理性冲击的艰巨任务留给同样脆弱的货币机制。从理论上讲,在任何经济体制下,相较于预算约束中的其他机制(如财政),货币机制是其中最“软”的一块,因为现代银行体系框架为其提供了一种特殊的弹性装置。于是乎,大量的“流动性”被挤了出来,弥漫整个市场过程的“金融紧张”得到了暂时缓释。但此时此刻,绝大部分市场参与者并未意识到一种更大的风险和成本正在等待着它们,因为就在流动性被挤出的一刹那间,个人理性“惊险地”完成了其向集体非理性的最终蜕变。紧随其后的结局不言自明:要么用更大的财政代价挽救危局,要么与集体非理性同归于尽。需要指出的是,由于主流(新古典)金融学将货币因素排除于理论框架之外,因此无法讨论上述“理性加总”的性质及其后果。由此看来,制度金融学是真正将货币因素纳入分析框架并将其置于核心位置的新理论体系。

 

2.货币的两副面孔

 

在理论史上,上述有关货币本身的“合成谬误”以及宏微观矛盾,仿佛凸显了深藏于经济学家们内心最深处且不轻易表白的道德倾向。货币被作为流量,似乎展现的是经济学家立足宏观大局、兼济天下的博大胸襟,而其被视作存量则俨然刻画了经济学家的另外一副面孔,即与微观市场中寻常商贩们厮混为伍的斤斤计较乃至见利忘义。仅仅由此便似乎可以合乎逻辑地推得,流量分析是高贵的,而存量分析则是低俗的。但问题在于,既有的货币金融实践每每表明,当人们手持货币徜徉于微观“低俗”的熙熙攘攘与车水马龙时,货币的宏观“高贵”总是难以独善其身;货币的“宏观尊严”(币值稳定)总是被持有者的“微观贪婪”(资本化收益)所玷污和损毁。正如德国哲学家西美尔(Simmel, Georg,1900)在其货币文化哲学框架中早已挑明的那样,金钱(货币)具有一种独特的“夷平”作用,它会使所有高贵的东西向低俗因素看齐。货币除了节约交易成本、使社会经济交往变得更加便利之外,它还“使人与人关系中的内在维度不再必需,人与人内在情感的维系被人与金钱物质的抽象关系所取代,人跟钱更亲近了,人跟人反倒疏远了”。货币原本只是一种交易手段,但是随着作为手段价值的提升,它逐步突破某种界限而由相对价值蜕变为绝对价值发挥效力,从此“货币中所包含的目的意义便告终结”(西美尔,1900,第161至第162页)。最终,货币只是通向最终价值的桥梁,但许多人却宁愿选择住在桥上。西美尔进一步感叹道,由货币引发的手段与目的相互倒置的文化转型已经深入到现代人的精神领域,“方式凌驾于目的的过度增长,在外部生活凌驾于我们灵魂生命的力量中,找到了它的顶点”,最终,人的精神中最内在、最隐秘的领域也被货币这种“绝对目的”导致的物化和客观化占领了(陈戎女,2002,第9页)。从不太严格的意义上说,新古典货币理论属于相对价值主义或者“路过主义”,而凯恩斯主义货币理论则倾向于绝对价值主义或者“栖身主义”。当然,货币的“本末转型”并非西美尔的独家发现,若征之于理论史,围绕货币是手段还是目的的讨论自亚里士多德提出所谓的“亚里士多德困局”以来就一直若隐若现,其中不乏马克思、凯恩斯这样的重量级人物。

 

更有意思的是,在人们选择与货币建立亲近关系之后,发现“金钱对人、跟它对其他所有东西一样,是完全中性的”;此时此刻,一个起初满怀“高贵”期望与货币建立联系的当事人一定会心存怨怼:货币对高尚行为的服务和报偿为什么会与卑鄙行为一样甚至有时还逊于后者(陈戎女,2002,第7至第8页;刘小枫,2013)。按理说,保持“高贵”的成本更加昂贵,应当天经地义地获取更多的货币服务和回报,但残酷的现实则是,低成本甚至无成本的低俗或者卑鄙竟然能够得到同样甚至更高的报酬。既然货币充当了所有事物“低俗”的等价物,将高贵与卑鄙放置于同一个价值天平,并期望求出平均解,那么,高贵以及其他“事物最特有的价值”将受到损害。最终,更多的“高贵”会选择与“低俗”同流合污。无论如何,面对货币的微观诱惑,人们以及人类社会总会迷失宏观方向。上帝以及先哲们何曾预料,人们手中那一摞摞爱不释手的现实货币,总是时常扮演着将个人金融理性引向集体金融非理性“陷阱”的“向导”角色。

 

3.货币的双重价值

 

借助“金融不稳定假说”(Financial Instability Hypothesis),美国经济学家明斯基(Minsky, Hyman P., 1986)阐释了金融理性逐步走向金融非理性的过程与逻辑。他认为,市场经济制度本身天然地包含着某种自动走向集体非理性的内在机制;如果放任自流,周期性的金融危机将不可避免。其实,明斯基的分析一开始就着眼于两个层面,一个层面是货币的双重价值结构,另一个层面是金融非理性逻辑。

 

在明斯基看来,货币本身包含双重价值,即宏观价值和微观价值。前者为“流动性价值”或者“保险价值”,也即通常所讲的交易(媒介)价值;后者则指资本资产价值,近似于凯恩斯通常所指的投机价值。在理论史上,人们针对货币这只“手”,曾经分别从“手背”和“手心”两个侧面进行过详尽讨论,乃至形成几乎对立的货币理论体系(如前述费雪方程式以及后来的货币主义框架与凯恩斯货币需求模型)。但有意思的是,却很少有人明确挑明并且强调“手背”和“手心”两者之间的联系。想必,货币的上述两面属性在不少身处其中的经济学家那里是“心知肚明”的,但长期以来,他们或许出于捍卫各自理论传统或者学术阵地的考虑,都不约而同地选择了小心翼翼地维护这层微妙而脆弱的“窗户纸”。可未曾料想,明斯基突然间站了出来,以其特立独行的直率理论风格将其捅破,并随即动摇了维持数十年的货币理论格局。

 

明斯基单刀直入,开宗明义地指出货币的宏观价值和微观价值从来就是一对矛盾统一体。他认为,“在一般情况下,资本资产的价格是货币量的增函数,因为当货币量增加时,货币中所包含的保险价值会降低”。货币原本只是一种交易媒介,人们持有它主要是为了满足其流动性需求。若人们对货币的需求只停留于此,经济运行便会进入风平浪静的“新古典境界”。但问题是,在新古典境界中,仅仅作为交易媒介而持有的货币不会产生任何实际收益。按照明斯基(1986,第187页)的看法,在经济运行的平静或者稳定时期,“流动性非常充足以至于它几乎没有价值”。在这种情况下,人们就会产生将手中的流动性尽快“资本化”从而获取某种收益的冲动;货币一旦走上资本化路径,就预示着它要历史性地完成一次华丽的“微观转身”。耐人寻味的是,就在货币完成“微观转身”并初尝微观资本收益“甜头”的那一刻,一条通往宏观货币灾难的“地狱之门”却在不知不觉中悄然打开。

 

此时此刻,主流(微观)金融学家们却因此被“一叶障目”,他们从此只知“微观转身”之后的货币面目,坚信货币从来就是因追求资本资产收益而生。殊不知,就货币制度本身的演进逻辑看,流动性为本,资本性为末。因此,主流(微观)金融学过分强调货币的微观功能,其实是本末倒置。不仅如此,主流金融学家们还“伙同”各类金融机构借助五花八门的金融创新“推波助澜”,使货币在资本化的道路上渐行渐远,而对与此相伴随的宏观货币(流动性)风险熟视无睹。他们未曾料想,市场主体针对货币价值的微观冲动会动摇其宏观价值的稳定;一旦金融创新和资本化使货币的微观机制与宏观机制偏离均衡点过远乃至断裂,则货币金融危机将难以避免。

 

换一个角度看,货币本身既是私人品又是公共品。作为私人品,它体现了所有权及其收益,任何一个合法持有货币的个人都有权对其进行各种形式的配置;作为公共品,它是社会利益的化身,需要时刻保持平稳持重的姿态。显然,货币自打产生起,其微观属性与宏观属性就存在着天然的冲突。一国货币制度安排以及货币经济运行,其要义就在于寻求货币的宏观价值与微观价值之间的妥协与均衡。我们已知,既有的货币理论,新古典框架更多专注于货币的宏观层面,而凯恩斯学派特别是派生于此的微观金融理论支系则侧重于货币的微观含义。他们围绕货币价值各执一词,但都无法探究货币价值的整体结构。相比之下,制度金融分析框架从一开始就关注货币宏微观价值之间的均衡机制及其绩效,因此,在重建货币价值理论新范式的进程中理应有所担当,而且当仁不让。

 

作为微观市场主体,人们不愿意持有更多流动性,而倾向于尽量将手中的流动性资本化,这原本无可厚非。道理很简单,私人持有更多流动性,尽管对货币的宏观价值有好处,但却要付出微观零收益的机会成本(代价)。我们不能苛求微观市场主体会考虑货币的宏观价值,因为货币的宏观价值是一个“加总”过程的结果,而微观市场主体显然不具有“加总”的功能,当然它们也没有这个义务。作为微观市场主体,其理应追求的是资本化收益,而不是货币本身的宏观价值。那么,该由谁来为货币的宏观价值负责呢?是“市场内”因素还是“市场外”因素?

 

粗略地看,新古典主义倾向于前者,而凯恩斯主义倾向于后者。无论如何,有一点似乎很明确,那就是能够当此大任者,必须具有相对超脱于微观市场主体利益的特殊效用函数。在我们有限的认知范围内,拥有这种特殊效用函数的“制度安排”,除了上帝,就是政府了。尽管政府也有其自身的“微观利益”,但那也只有通过微观市场主体“集资”建立某些特定的监督约束机制尽量加以抑制。清醒的微观市场主体深知自身具有目光短浅甚至“见利忘义”等难以克服的弱点,因此需要未雨绸缪,事先设计一些包括政府因素在内的制度约束机制,防范自己在追求资本化收益的道路上滑得过远。长期以来,主流货币金融理论总是执拗地认为市场会将个人的“资本化”利益自动加总为货币的宏观价值。面对于此,处于市场化转型与制度变迁过程的中国经济学家曾经几度彷徨。如今看来,明斯基早就对此洞若观火。

 

(张杰, 中国人民大学财政金融学院、 中国财政金融政策研究中心、 国际货币研究所。 本研究得到教育部人文社会科学重点研究基地重大研究项目 “中国金融市场体系完善过程中的政府与市场关系研究” (14JJD790040) 和国家哲学社会科学成果文库项目 “金融分析的制度范式冶”(16KJY013) 专项资金的支持。)