房地产泡沫、金融摩擦与资产负债表衰退——基于DSGE模型的数值模拟分析

王维安 俞洁芳 马家进 钱晓霞

摘 要：

房地产是国民经济的支柱产业，对经济增长有着巨大的贡献。一旦房地产市场出现问题，泡沫破裂，将引发难以想象的灾难。本文着眼于研究房地产泡沫破裂对实体经济所造成的危害及其背后的传导机制，通过构建一个包含房地产和金融摩擦的DSGE模型，用数值模拟的方式生动形象地展示了在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，房地产泡沫破裂是如何引发经济陷入资产负债表衰退的。模拟结果表明：房地产泡沫破裂后，不仅房价将下跌，银行将遭受巨额损失，还将拖累总产出下降，导致经济陷入长期衰退。

关键词：

房地产泡沫 金融摩擦 资产负债表衰退 DSGE模型

房地产是国民经济的支柱产业，对经济增长有着巨大的贡献。第一，投资是拉动经济增长的“三驾马车”之一，房地产开发投资占固定资产投资的20%左右；第二，房地产产业链分布十分广泛，无论是对钢铁、水泥、化工等上游建材，工程机械、重卡等中游设备，还是对家电、家具、装修等下游消费都有直接的需求拉动；第三，地方政府的财政收入在很大程度上依赖于与房地产相关的土地出让金及税费，因此后者成为地方基础设施建设投资的重要资金来源；第四，个人购房贷款和房地产开发贷款余额在金融机构各项贷款余额中占比达到25%左右，若加上其他以厂房和土地为抵押的企业贷款，则占比更高；第五，房地产在居民部门的资产配置中占据了最大的比重，财富效益十分显著。

房地产连接了经济的方方面面，一旦房地产市场出现问题，泡沫破裂，将引发难以想象的灾难。十次危机九次地产，全球历次大的经济危机多与房地产泡沫破裂有关。1923—1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与“大萧条”、1986—1991年日本房地产泡沫与“失去的二十年”、1991—1997年东南亚房地产泡沫与“亚洲金融风暴”、2001—2008年美国房地产泡沫与“次贷危机”，大量的惨痛经历告诉我们：房地产泡沫破裂将引发严重的经济危机。

中国的房地产市场一直是研究的热点，相关研究成果不断涌现。刘一楠（2017）建立了一个内嵌房地产信贷抵押约束的新凯恩斯主义DSGE分析框架，发现房地产价格波动对宏观经济具有金融加速器作用，显著地放大了外生冲击对经济的影响。高然和龚六堂（2017）将地方政府的土地财政行为纳入到一个DSGE模型框架中，发现房地产需求冲击是导致房地产市场波动的主要冲击，地方政府土地财政行为的存在，一方面会显著地放大房地产市场的波动，另一方面会将房地产市场的波动传导到实体经济，放大消费、投资和产出波动。陈利锋（2017）结合内含房地产的NK-DSGE模型，比较了限购、增加土地供给以及调整抵押约束机制对房地产市场的调控效果。

本文着眼于研究房地产泡沫破裂对实体经济所造成的危害及其背后的传导机制，并构建了一个包含房地产和金融摩擦的DSGE模型作为全文分析的理论基础。通过引入一个家庭违约冲击，即房地产泡沫破裂后将会造成大量家庭的住房抵押贷款违约，一步步推演了在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，实体经济发生资产负债表衰退的过程。同时，为了更加生动形象地展示泡沫破裂对经济造成的危害，采用数值模拟的方式研究了主要经济变量面对不利冲击时所做出的反应。

本文构建了一个包含房地产和金融摩擦的DSGE模型，以数值模拟的方式生动形象地阐释了在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，房地产泡沫破裂是如何导致实体经济陷入资产负债表衰退的。一方面，当房地产泡沫破裂时，大批住房抵押贷款违约，银行发生巨额坏账，在资本充足率的监管约束以及避免资不抵债的驱动下，银行大量抛售资产，收紧贷款，市场上流动性枯竭，经济陷入衰退。另一方面，房价的大幅下跌使企业的抵押品价值同步下滑，企业的信贷约束收紧，借款困难。企业为了尽快修复其受损的资产负债表，秉持着负债最小化的原则，将可用现金流均用于偿还贷款，而不是投资再生产。从而导致即便市场上充斥着流动性，企业也不愿意借贷，出现流动性陷阱，经济也由此陷入长期的资产负债表衰退当中。

结合现实情况以及本文的理论分析结果，我们提出三点具有针对性的政策建议：

1. 加强房地产市场调控，构建房地产市场长效机制。房地产泡沫不仅严重影响人民的生活品质和社会心态，不利于经济潜力的有效发挥，而且一旦泡沫破裂，将对经济造成巨大伤害，使其陷入长期的资产负债表衰退当中。因此，政府要继续加强对房地产市场的调控，出台并严格执行调控房价的相关政策法规。未来我国将继续坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，不断创新房地产市场调控思路和方式，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段加强房地产市场的需求侧和供给侧改革，从而构建符合我国国情的房地产市场调控长效机制。从供给侧改革视角看，党的十九大报告指出要“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，不断优化住房供应结构，发展住房租赁市场特别是长期租赁市场，从而构建起与人民需求相匹配的多层次房地产市场供应体系。从需求侧改革视角看，我国应不断优化现有房地产调控体系，支持自主刚性购房需求，遏制投资投机性需求，从而弱化房地产的金融属性，增强居住属性，具体措施包括分类调控、因城施策、研究并制定房产税等。此外，构建房地产市场长效机制还需有效解决地方政府土地财政问题，厘清中央和地方事权分界与支出责任，从而保持房地产调控政策的连续性和稳定性。

2. 加强和完善宏观审慎监管，防范和化解系统性金融风险。房地产等资产具有天然的杠杆性，“买涨不买跌”特征显著，易发生顺周期波动，央行仅借助传统的货币政策难以进行有效调控。此外，房地产市场还具有特殊性，其与实体经济各产业的关联度高，房价将通过资产负债表等渠道对实体经济造成显著冲击。为了更好地应对房地产市场风险，除了传统货币政策外，还需要加强宏观审慎政策对房地产杠杆水平的有效逆周期调控。党的十九大报告指出要“健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架”，可见宏观审慎政策已成为未来我国金融监管的重要方向。近年来，中国人民银行不断加强房地产领域的宏观审慎监管，形成了以“因城施策差别化住房信贷政策”为主要内容的住房金融宏观审慎调控框架。未来，我国将进一步完善房地产市场的宏观审慎政策工具，更有针对性地防范和化解房地产市场可能形成的系统性金融风险，从而有效地维护经济与金融稳定。

3.综合使用货币、财政和结构性改革政策，特别要重视财政政策的作用。在通常的经济衰退中，主要是依靠央行宽松的货币政策来刺激经济增长。但是，当房地产泡沫破裂导致经济陷入资产负债表衰退时，宽松的货币政策效果有限，因为经济陷入了流动性陷阱，企业忙于修复受损的资产负债表，对贷款和投资非常谨慎，经济陷入了长期停滞当中，就如日本20世纪90年代房地产泡沫破裂后“失去的二十年”。在货币政策作用有限时，财政政策更能增强经济活力，改善企业的资产负债表状况，从而刺激信贷和投资，使经济重新复苏和增长。2016年二十国集团（G20）在杭州召开峰会后所发布的联合公报中也赞同了这一点：货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，与中央银行的职责保持一致，但仅靠货币政策不能实现平衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对促进实现共同增长目标同样重要。此外，一旦房地产泡沫发生破裂，央行应勇于承担其“最后贷款人”的职责，为市场提供充足的流动性支持。就如此次由美国次贷危机所引发的国际金融危机中，幸而伯南克所领导的美联储坚定果断地承担起央行作为“最后贷款人”的职责，为整个金融市场注入充足的流动性，避免了又一场“大萧条”的发生。