基于杠杆视角的分级基金不定期折算风险研究

杜江   程聪

1.引言

2015年上半年我国股票市场出现了自2007年以来的大牛市,上证指数最高达到5178.19点。之后急剧下行,2016年1月29日下探至最低2638.30点。随着股票市场行情如过山车式的大涨大跌,分级基金的杠杆性放大了投资的损失,在2015年7月至9月出现了64次不定期向下折算。分级基金的多起不定期向下折算引起包括投资者、监管层和媒体的极大关注。投资者在不定期向下折算发生前后遭受了巨大的损失,媒体大幅的报告导致基金经理面临巨大的压力。分级基金是我国资本市场上形式独特的金融产品,其结构设计复杂,分级基金在其发展过程中不断获得投资者的认可,同时,这也导致投资者缺乏对该产品风险的深刻认知。特别是我国资本市场参与者以个人投资者为主体,更容易导致投资者盲目跟从。2015年多只分级基金的不定期向下折算充分暴露了分级基金的投资风险和参与者的认知缺失。然而,当前国内对分级基金的研究主要集中于证券、基金公司的投资研究部门,其研究结果为公司投资部门提供决策参考或者以付费的形式出售给其他机构投资者使用。公开发表的学术论文则主要研究分级基金的折溢价和定价问题。具体的研究成果如下所述。

1.1分级基金折溢价和套利问题研究

套利交易存在的前提是市场存在折溢价。针对中国分级基金整体折溢价问题,有学者证实在不考虑交易成本的情况下,中国市场也存在无风险套利机会(黄瑜琴等,2012;周寰宇,2015)。周寰宇(2015)以分级基金份额配比为基础,构建整体折溢价率,并运用JO检验法,证实在不考虑交易成本的情况下,有一半分级基金存在整体折溢价,但是初始杠杆与折溢价率的关系在统计上不显著。对整体折溢价的分级基金的赎回风险与价格杠杆的关系的分析结果显示,价格杠杆、整体折价与赎回风险分别呈负相关和正相关,但二者在统计上都不显著。不过,这些研究是从理论上判断分级基金市场是否存在整体折溢价。马子舜(2015)和陈怡(2012)对分级基金的套利策略进行了实证检验。马子舜(2015)以分级基金投资者价值为基础,运用模拟交易在真实环境下测试套利策略,实证研究表明虽然融资性分级基金大部分存在溢价交易,但因溢价套利涉及的相关交易成本较高,套利过程中母基金净值波动风险也不能完全通过股指期货进行对冲,由此得出高频套利的收益并不显著,且净值回撤较大,配对转换机制套利策略并不能获得较好效果。陈怡(2012)基于配对转换机制套利时滞风险会导致其套利效率不高的前提,提出采取统计套利策略研究分级基金的套利问题。其研究结果表明,相比优先份额,进取份额是成对交易策略更稳定的交易标的。无论是熊市还是牛市,这种套利策略都可以获得超额收益以及高于大盘的夏普比率,在单边熊市下,组合价差长期偏离均衡,该策略无法获得绝对收益。

也有学者从分级基金A、B子份额的折溢价角度进行研究。马刚(2014)在配对转换机制背景下研究分级基金A、B子份额的折溢价影响机制,研究表明A、B子份额的交易价格受到整体折溢价率的制约,套利交易者的投机行为会使整体折溢价率处于较低水平。并且,A份额的折价率长期上保持相对稳定。进而B份额的溢价状态在市场套利者的推动下处于明显被动的状态。苟莹(2014)对影响分级基金折溢价率的因素大小的实证研究结果显示,按照影响分级基金折溢价程度从高到低,主要有大盘指数、向下到点折算距离、实际杠杆、资金成本和产品流动性等。

1.2 关于分级基金定价问题的研究

分级基金定价研究主要集中于运用各类定价模型对具体某只分级基金进行定价,以及对各类定价模型的效果进行比较。王杨等(2011)构建了风险中性价格B-S期权定价模型,研究分级基金的定价,通过数值模拟得到其偏微分方程的解。王静明(2013)认为虽然A类份额存在看跌期权价值,但该期权属于深度价外期权,从而将A类份额的价值定义为债券价值+配对转换价值,运用现金流折现模型估算正常的债券价值并除去递延收益风险的补偿得到A类份额的价值;同时将B类份额视作看涨期权,其价值为期权价值加配对转换价值,故采取B-S定价模型进行估计。尽管对A类份额的定价忽略看跌期权价值存在不合理之处,但与当时的分级基金市场情形一致:2013年及之前仅发生过2次分级基金向下折算事件,即在众多运行的分级基金中仅两只显现出看跌期权价值。赵贵珺(2014)比较B-S期权定价模型、GARCH期权定价模型和Heston期权定价模型的研究结果显示,Heston模型定价效果优于GARCH模型,GARCH模型优于B-权价值负相关。特别是市场情绪是影响A份额期权价值的重要因素,负向情绪会加速B份额不定期向下折算,使A份额的期权价值提前实现。

可以看出,学者对分级基金研究的重点在于折溢价套利和定价等方面。在对分级基金折溢价的研究方面,众多学者均证实了在不考虑交易成本的前提下整体折溢价存在,但是并不能取得可观的套利收益;同时A、B份额两者折溢价相互关系的研究成果,为本文后续的研究提供了借鉴。在对分级基金定价的研究方面,无论是从理论上对母基金、A份额、B份额价值的研究还是从实证上对具体某只分级基金定价已经较为成熟,研究成果较为丰富,区分了各类定价方法的适用条件,证实了各类定价方法的功效。

但是,分级基金作为一类金融投资产品除研究其投资价值之外,其风险也不容忽略,投资者、监管者和基金经理都高度关注。因此,需要对分级基金的风险进行研究,特别是,针对分级基金不定期折算风险,学术界并未给出确切定义,本文将分级基金不定期折算风险作为研究内容,从杠杆视角研究分级基金不定期折算风险以及影响因素。

2.结论与展望

2.1 研究结论

本文从理论和实证上对不定期折算风险进行了研究。理论上,对不定期折算风险的概念进行界定,并推导初始杠杆、不定期向下折算阈值和母基金波动率对不定期折算风险的影响关系;实证上,选取鹏华中证资源分级基金作为研究对象,在对其母基金收益率预测、母基金收益率分布拟合与检验的基础上,定量地测度鹏华中证资源分级基金B份额的不定期折算风险,同时对初始杠杆进行放大和缩小的假设,进一步研究初始杠杆与不定期折算风险的关系。最终得出如下结论:

(1)对分级基金的投资者而言,仅B份额投资者在临近不定期向下折算时才可能承受损失风险。据此,将不定期折算风险定义为B份额投资者临近不定期向下折算时承担的市场价值缩减和净值波动的期望收益(损失)。

(2)不定期向下折算阈值会通过两个方面对不定期折算风险产生影响:调节可能发生不定期折算的概率和影响B份额溢价率。不定期向下折算阈值上升,会导致B份额可正常运作的净值范围收窄,在同等条件下则会导致发生不定期向下折算的概率上升;同时,不定期向下折算阈值上升,分级基金的净值杠杆上限下降,从而导致B份额溢价率下降。

(3)临近不定期向下折算时,对鹏华中证资源分级基金而言,投资B份额所能获得的预期收益与折算发生后的市值缩减风险之和为负,意味着此时B份额投资者博取分级B份额杠杆收益是不理性的,因为其面临的市值缩减风险远远大于其杠杆收益。那么,对B份额投资者而言,其理性的选择应该是通过二级市场出售所持的B份额或者购买A份额合并赎回,退出B份额投资。

(4)在对初始杠杆进行重新假定的基础上,实证研究表明初始杠杆与市值缩减率呈负相关关系,与区间预测的范围呈正相关关系。初始杠杆的上升,在增大发生不定期向下折算B份额净值上限的同时,也会导致不定期折算风险上升。因此,从初始杠杆角度对分级基金的不定期折算风险进行管理具备理论上的可行性。

2.2研究展望

本文虽然在理论上和实证上对分级基金不定期折算风险进行了研究,并对实证结论进行了检验和分析。但是,就本文的研究方法来看,仍然存在进一步研究的空间。主要体现在以下两个方面:

(1)就研究内容上,由于就单只分级基金而言,其初始杠杆、母基金净值波动率以及向下折算阈值三个影响不定期折算风险的重要因素为已知的事实。在运用现实的分级基金运作数据进行研究时,单独改变某一个因素来研究该因素对不定期折算风险的影响而未考虑该因素变动对其他因素产生的联动影响存在较大的局限性,本文便存在该问题。然而,如果采取多只分级基金进行对比研究又会面临另外一个更为严重的问题:不同分级基金跟踪的指数存在差异,从而两个分级基金本身就存在不可比性,进而多只分级基金对比研究仍不能得到想要的结论。因此,对未来的研究中如何将联动影响因素加以考虑是一个值得进一步研究的问题。

(2)就研究方法上,对母基金净值收益率采取随机过程的方法,运用半鞅理论对母基金净值进行拟合,以全面刻画资产价格的动态特征;并且全面考虑A份额的理论价值因素,包括债券价值、看跌期权价值和配对转换价值三个方面。同时,对涨跌幅限制条件下母基金的净值收益率服从的分布特征进行修正。在对这三个方面进行考虑的情况下,进一步测度不定期折算风险以及影响不定期折算风险的因素。

（杜江为四川大学科技金融研究中心。程聪为四川大学经济学院, 华安证券股份有限公司西南投资银行部。）

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