ABS，即资产支持证券，是指将缺乏流动性但是能够产生可预期的稳定现金流的资产，在证券市场上以发行证券的方式予以出售，实现融资和最大化资产流动性的目的。一般来说，从现金流向的角度看ABS的具体操作流程如下：首先，从公司的资产负债表中剥离出拟证券化的资产，比如商业银行的贷款、应收帐款等。其次，公司将这些资产或现金流转让给一个特殊目的载体（SPV）公司。最后，以SPV的名义向投资者发行SPV证券。

ABS是一种特殊的债权直接融资方式，能够在不增加发行主体杠杆率（即不提高资产负债率）的情况下改善发行主体资产端的流动性，也就是对资产负债表的左端的资产进行出表处理。通过ABS融资经营信贷业务，与通过加杠杆间接融资的方式经营信贷业务在风险承担主体、风险集中度、信息披露要求和杠杆水平四个方面存在本质区别。

（1）承担风险的主体不同

发行ABS的机构不承担相关债务风险。根据ABS的定义，信贷机构将贷款作为基础资产完全出售给SPV，SPV以资产的现金流为支撑向符合投资者适当性的机构投资者发行资产支持债券，可变收益（现金流）／风险（违约风险）在此过程中发生了转移，信贷机构不再承担信用违约风险带来的损失，也不许承担相关债务责任。

通过贷款、吸收存款等负债方式获得融资的机构，能够直接获得信贷资产的可变收益，需要承担其违约风险，还需要保障自身偿还债务的能力。这里机构其呆账准备金和资本充足率会收到较多监管。

图1  ABS的运作机理

数据来源：作者整理。

（2）风险的集中度不同

ABS的投资者必须是机构投资者，有利于分散基础资产的信用违约风险。ABS交易结构中，特殊目的载体会根据基础资产的信用评级将资产支持债券打包成优先级、次优先级和次级的资产支持债券，然后出售给不同风险偏好的机构投资者。一方面，基础资产的收益／风险被广泛分散，避免了风险在信贷机构内部集中积累。另一方面，明确信用分级的资产支撑债券，能够推动基础资产收益／风险的市场化配置，银行等低风险偏好的机构投资者可以投资于优先级债券。

通过贷款、吸收存款等负债方式的信贷机构，信贷资产的可变收益／风险都留存在自身体系内，由单一机构承担。

（3）信息披露的要求不同

ABS发行过程中，需要在相关交易文件中充分披露基础资产类型及其统计数据，还需要披露证券化资产的确认方法、计量方式、SPV的情况等信息。从基础资产、交易结构到资产支持债券分层信用评级情况等信息的透明度较高。

相比之下，间接融资模式下，因为信贷机构承担相关信用违约风险，对于信贷资产的信息披露要求不高。

（4）企业杠杆水平不同

ABS是直接融资，不影响信贷机构的杠杆水平。ABS过程实现了基础资产的真实出售和破产隔离，在保证SPV和发起人独立的情况下，基础资产的收益/风险已转移，偿还债务的义务已转移，ABS不会计入到发起人资产负债表。相比之下，间接融资对信贷机构资产负债率的影响大。

综上所述，通过ABS的直接融资方式，发起人不需要承担基础资产的信用违约风险，也不需要保障偿还相关债务的能力。ABS的核心风险是发起人运营基础资产的道德风险，发起人、SPV和投资者之间的关联交易风险以及ABS将收益/风险分散到投资者后的市场影响。因此，按照实质重于形式的原则，对ABS的监管不应该从杠杆率、资本充足率等适用于间接融资的工具入手，而是应该重点关注如何合理评估上述核心风险。

与成熟市场相比，中国消费贷ABS的规模还有一定差距。广义消费信贷ABS已经成为促进消费增长、机构优化升级的中坚力量。从2016年开始，广义消费信贷ABS项目占比迅速增加。2016年全年广义消费贷ABS项目发行量达2985亿元，占比38%。中国狭义消费贷ABS发展迅速，2017年发行量超过房贷ABS。2005年中国公募ABS市场起步至今，房贷MBS的累计发行量为2687亿元，发行方主要为商业银行和城市住房公积金中心。车贷ABS则发展平稳，至今累计发行量为1944亿元。狭义消费贷ABS起步晚，2014年至2016年的发行量均显著低于房贷MBS，但2017年发行量远远超过房贷MBS。消费贷ABS至今累计发行量为3398亿元。

图2 个人消费类贷款ABS发行量统计

数据来源：wind；作者计算。

尽管发展较快，但ABS在国内债券市场中占比仍然很低。中国公募ABS规模在中国债券市场占比仅为2%。不宜把互联网金融公司ABS的迅速发展，与商业银行和国家开发银行的ABS简单类比。从负债端看，商业银行有零售存款、金融同业资金和国家注资，国家开发银行可以发行有主权担保的金融债券，更有国家注资，其资金来源多样且充足，对从资产端发行ABS来获得资金的需求相对小。从资产端看，商业银行和国家开发银行通常不愿意把其资产质量较高的资产（如信用卡贷款和国家基础设施投资）发行ABS，而更愿意发行资产质量相对不高的资产，这也就进一步降低了发行ABS的规模。显然，不具备上述条件互联网金融公司自然会需要发行ABS以满足用户需求。

中国狭义消费贷ABS规模与美国差距巨大。从发行额来看，2014年至2017年第三季度，中国和美国狭义消费贷ABS发行量分别为515亿美元、1378亿美元。从余额来看，截止2017第三季度，中国和美国狭义消费贷ABS余额分别为628亿美元、1269亿美元。不论发行额和余额，美国狭义消费贷ABS的规模都是中国的2倍左右。

中国狭义消费的证券化率极低。从余额证券化率来看，2016年美国狭义消费贷ABS余额占狭义消费贷余额的比例为18%，而中国这一比例仅为2%。从发行量证券化率来看，2016年美国狭义消费贷ABS发行量占狭义消费贷发行量的比例为6%，而中国的这一比例不到1%。

目前市场上消费金融的风声收紧，有人认为消费信贷ABS在未来也可能会出现问题，因此建议进行资本金管理，将资本金作为对未来不确定性的一种缓冲。然而对ABS进行资本金管理并不符合当前的监管趋势。

近日，“一行三会一局”联合发布了《规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。《指导意见》强调了资产管理业务不得承诺保本保收益，同时对刚性兑付有相应的惩戒和监督，如果发现刚性兑付的行为，存款性金融机构需要将相应的资管产品作为存款，补缴存款准备金和存款保险费，而非存款性金融机构需要由相应的金融监管部门补缴罚款。由此可见，打破长期存在的刚性兑付是《指导意见》的最终目标之一。如若刚性兑付真的被破除，包括ABS在内的各类资管产品不再有为投资损失兜底的义务，因此它们对资本金的需求会相对下降，进行资本金管理的动机也会随之降低。从这个角度来说，ABS监管既要打破刚性兑付，又要资本金管理，这是自相矛盾的。

综上所述，消费贷款的风险并非都像超短期高利率现金贷那样大，尤其是以促进实体经济发展为主的狭义消费贷款，它所产生的金融风险更小。此外，消费贷款与ABS都符合市场发展规律，是促进中国经济转型的重要推动力。在对消费信贷ABS进行市场化监管时，我们应顺应市场发展趋势，充分考虑消费贷款的性质，不能“一刀切”，而是应该“对症下药”。此外，应继续增强和完善消费信贷ABS的信息披露和投资者适当性管理，降低其潜在的风险因素，同时继续推进金融市场化改革，通过金融市场的发展和开放，从总体上化解消费信贷和ABS的根本问题。