2020年6月7日晚18：30，由浙江大学互联网金融研究院副院长、中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授主持的“瑞幸咖啡案例研究（第八期）：中概股的私有化、二次上市与回归”讲座在胜数直播“小鹅通”上顺利召开。本次讲座的主讲人为北京市金杜律师事务所合伙人姜志会律师、北京市金杜律师事务所合伙人、原美国佳利（Cleary）律师事务所合伙人黄玲律师、北京大学法学院副教授、博导唐应茂、北京市中银律师事务所资深律师阮万锦、北京市中伦律师事务所合伙人张诗伟律师，与谈人为中国法学会证券法学研究会副会长、西南政法大学高等研究院院长、博导侯东德教授。报告采取直播的方式，参与人数众多，两千余人参与直播和互动，讲座取得了圆满成功。

以下是讲座详细内容

首先，李有星教授指出举办瑞幸咖啡系列讲座不仅是对瑞幸咖啡案所反映的法律问题进行分析，更是针对证券法热点问题组织专家进行研讨。第二，李有星教授指出本次讲座的背景。一方面，2020年5月20日美国出台了《外国公司问责法案》,对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求。另一方面，我国国内形势趋好，近期中国证监会为中概股、红筹股回归上市扫清了制度障碍。因此，在外部和内部规则和形势的变化下，可能会促使中概股企业做出以下选择：私有化；主动退市；赴香港二次上市；注销ADR；直接回归国内市场上市。最后，李有星教授依次介绍了本次讲座的嘉宾，并对各位大咖的到来表示热烈的欢迎。

一、拆除红筹企业后的回归问题

讲座的第一部分由北京市金杜律师事务所合伙人姜志会律师进行。姜志会律师以拆除红筹企业后的回归为主要话题，分五个部分展开。

第一部分中，姜志会律师简单介绍了红筹企业概念。红筹企业是注册地在境外，主要经营活动在境内的企业，红筹企业的架构分为直接持股模式和协议控制模式（以下简称VIE模式）。

在第二部分，姜志会律师阐述了VIE架构和直接持股架构两种模式下，拆除红筹企业架构并且在A股上市路径的异同。VIE架构中，上市主体面临的首个问题即境内上市主体的选择，可在WFOE与OpCo中选择其一；相较于VIE架构，直接持股架构下的境内上市主体无需进行上述选择，且无需终止VIE协议，境外投资人可以仅依据商业判断考虑退出或回归。两种模式的相同之处是都需要考虑资金流转方式、回归定价、税务成本、外汇程序、满足境内外监管规定等问题。

第三部分，姜志会律师讲述了投资人退出路径选择的考量因素。首先是外资限制问题，这是VIE架构下的常见问题。如集团公司行业属于外商投资负面清单范畴，则境外投资人可能被迫考虑退出或选择适用境内关联方继续持股。此外，还有境外资金是否充足、上市主体选择，以及税收等考虑因素。

第四部分，姜志会律师讲解了境外融资与回归A股衔接的一些重点关注事项。从投资人角度出发，由于开曼法和中国公司法体系不同，如何保护股东权益，以及红筹架构拆除前后的重大变动，防止关联交易和同业竞争等问题，都属于关注事项。从交易所角度出发，则会更关注下述问题：第一，搭建过程是否合法、存续期间公司如何运作、拆除过程是否合法。例如，境外和境内不对称，在回归时权益能否一一对应；境内的业务重组，需要支付相应对价，有些企业会根据测算境外价格来估计境内价格，监管机构需要关注对价是否公允；境外企业是否注销；搭建完结构后，是否曾经在海外上市或上市申报，监管机构会关注两次上市过程是否存在信息披露差异，等等。第二，控制权稳定性问题。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十二条规定了关于控制权稳定的要求，即最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。第三，员工激励计划的问题，其中包含税务、外汇等相关问题。

最后，姜志会律师根据市场先例，讲解了两种模式的回归方式。VIE模式的回归方式有以下四步：第一，同意终止红筹机构，签署重组框架协议；第二，终止境外ESOP；第三，境内的OpCo增资；第四，OpCo收购WFOE。而直接持股模式则分为五步：第一、通过红筹重组方案；第二，BVI公司境外ESOP取消及境内平移替代安排；第三，BVI公司各股东境外权益转回境内；第四，完成境外ESOP平移；第五，BVI公司股东Well Sun转让剩余权益。

二、美国“私有化”交易

讲座的第二部分由北京市金杜律师事务所合伙人、原美国佳利（Cleary）律师事务所合伙人黄玲律师就美国“私有化”交易问题提出了自己独到见解。

首先，美国证券法下的“私有化交易”是指上市公司与其控股股东或其它关联方之间进行的、将上公司完全下市的收购交易。近年来, 不少中概股公司选择通过私有化的方式回归，因为私有化益处多多。第一，加强控制与提高管理效率。通过私有化交易，创始人或者控股股东可以提高持股比例，实现或加强对公司的控制，同时还可按照其设想重组、优化公司的股东结构，精简董事会，提高决策效率。第二，减轻监管压力及费用。私有化后，公司将无需承担美国联邦证券法项下与上市公司报告和合规相关的义务，同时可以大幅度避免或降低大量合规费用支出。第三，降低海外诉讼风险。美国上市公司面临在美国证券法下的股东诉讼风险以及其注册地的衍生诉讼风险，私有化后该种风险将会大为避免或降低。第四，减轻信息披露压力。美国上市公司需履行严格的信息披露义务，私有化后公司信息的专有性和保密性将会大大加强，公司的各种交易可在更加保密的情况下进行。第五，实施长期计划。上市公司面临公众股东、机构投资人、投资分析师等方面的压力，可能被迫追求短期目标。私有化后，公司将有更大的灵活性，可以有效实施短期不利于公司业绩表现但长期有利于公司发展的计划。第六，融资机会。对于在美国证券市场估值较低的公司，私有化后，公司对于融资和资本运作会有更大的灵活性。当然，选择私有化也有其不利之处，如无法公开募集资金、公司证券缺少流动性、资金需要优先偿还私有化交易的成本等。

黄律师接着从交易结构、融资计划、反收购法、诉讼风险、披露义务和内部人交易六个方面来谈初步规划问题。关于法律适用，私有化交易主要适用目标公司注册地法律和美国证券法。美国上市公司私有化的交易架构主要有一步合并、两步收购和其他方式。其中，一步合并需要目标公司召开股东大会，相对两步收购来说更加耗时，但与一步合并相比，两步收购的交易结构可能会更复杂、买方交易成本则更高。最后，黄律师详细阐述了收购过程中的节点问题。谈判是一步收购的重要节点（以开曼公司为例）如下：与潜在买方联合体成员或债务融资方进行商谈；向目标公司发出初步要约，请求进行尽职调查；上市公司组建特别委员会并聘用财务和法律顾问；买方或财务顾问进行财务尽职调查；谈判最终交易文件；上述公司举行董事会会议，财务顾问向董事会呈交公允意见书，各方签署收购协议；向美国证券交易委员会（SEC）提交13E-3表格及委托投票说明书；收到SEC对披露文件的修改意见后修改并定稿，同时向股东寄送；举行股东大会进行投票表决，收购生效；上市公司退市并取消注册。

三、“创新试点红筹企业境内上市的特点与难点

讲座第三部分由北京大学法学院副教授、博导唐应茂老师以“创新试点红筹企业境内上市的特点与难点”为题，就红筹企业境内上市的历史、特点、难点和展望进行了详细讲解。

首先，在红筹企业境内上市的历史方面，唐应茂老师进行了简要的回顾，主要对国际版、创新企业境内发行股票或存托凭证试点、科创板、创业板注册制四个内容进行了回顾，并对近期政策动向进行了分析。

接着，在红筹企业境内上市的特点方面，唐应茂老师归纳总结了三个特点，并和大家共同探讨。第一个特点是上市标准上，从目前的企业情况来看应该是偏向支持大企业；第二个特点是在公司治理与投资者保护上，从目前的情况来看更偏向于“国有化”的规则；第三个特点是目前的红筹企业境内上市方面，偏向临时法，同时存在极端规则，带有不确定性和反复性。

随后，在红筹企业境内上市的难点方面，唐应茂老师认为存在会计准则差异、存量股份的登记和存管、存量股份的后续流通与减持安排、雇员股权激励方案（ESOP）外汇登记、股东优先权利的处理等主要难题，和募投项目备案、募集资金进出境等问题。

最后，唐应茂老师对红筹企业境内上市进行了展望，认为应当处理好上述三个特点的平衡，证券监管与会计监管、证券监管与外汇监管三个法律制度的协调，以及存量股问题和雇员股权激励问题这两个核心问题的处理。