2020年7月5日晚上18：30，由中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学互联网金融研究院副院长、浙江大学光华法学院李有星教授主持的“瑞幸咖啡案例研究(第十二期):中美证券做空机制、法律后果与规范约束”讲座在胜数直播“小鹅通”上顺利召开。本次讲座的主讲人为华东政法大学教授郑彧，复旦大学法学院教授许凌艳，中央财经大学副教授杜晶老师、与谈人为武汉大学法学院院长教授、博导、中国经济法学研究会副会长、中国证券法学研究会副会长冯果。报告采取直播的方式，参与人数众多，近两千人参与直播和互动，讲座取得了圆满成功。本次活动由中国法学会证券法学研究会、浙江省法学会金融法学研究会、浙江大学互联网金融研究院、浙江省前景大数据金融风险防控研究中心、浙江互联网金融联合会、杭州胜数研创等支持完成。
以下是讲座详细内容
会议伊始，李有星教授作为主持人，隆重介绍了本次出席分享的嘉宾，并就以下四个方面因素提出本次分享主题的重要意义。第一，应如何正确地看待中概股？中概股是VIE架构的跨境上市公司，这种公司是属于境外的公司，特别是在美国上市的公司，理所当然监管责任主体是美国的证券监管部门，但它的实体是在中国境内，但又不是中国境内的上市公司，故而依照《证券法》无法对其进行监管。有关中概股问题的处理主要是涉及到跨境监管合作的问题，特别是美方对有些问题回应不够，或者是双方的合作还存在着一些障碍，特别是审计监管问题，若能够解决，实际上是对全球的投资者，对发行人都有好处。
第二，应如何看待美国就瑞幸咖啡事件加速出台的《外国公司问责法案》？该法案特征是解决如果中概股在连续三年未经美国上市公司公众会计监督委员会检查的公司就不应该有交易，如果一直延续就应该是强令公司退市。凭借这些条文强迫中国方对美国的上市公司公众监督委员会的一些检查行为实行无条件的服从和配合。属于典型的美国长臂管辖，侵害我国国家主权，显然是不妥的，而最好的解决办法应是中美合作，实现双赢。
第三，证券做空机制的利与弊。从4月14日至6月24日，仅仅两个月，中概股“跟谁学”已经被香櫞、浑水、天蝎创投和灰熊四家机构连续发布十次做空。有意思的是，股价从4月24日收盘价31.2美元，一直上涨至58.33美元，做空的投资者损失惨重。而经过十次做空之后，最后市值突破了千亿，收盘价是59.99，成为了国内唯一市值突破千亿的在线教育企业，也是继新东方、好未来企业之后第四家市值突破千亿的教育培训企业。还有包括阿里巴巴、拼多多等投资者做空的例子，可见，好企业是不怕做空的。整个做空到底该如何评价？目前可以明确的是，做空能够给上市公司带来无形的震慑力，这一点是普通财产性处罚所不能比拟的。
第四，中国是否需要确立做空机制？无论是核准制还是注册制，财务造假一直是我国证券市场的一大难题。尽管新《证券法》加大了形式处罚，提高了刑事制裁，理论上已经相对构建了一个制裁上市公司财务造假和信息披露不规范的法律天网，但是如果引入做空机制，则对造假者的威慑力效果会更好。当然，单凭这一点并不能忽视引入机制也有一些可能存在更大的副作用，比如加大市场波动。因此，做空机制的引入需要择机而设，制度先行。
一、做空机制的法律经济学解读
讲座的第一位主谈人是华东政法大学教授郑彧，郑教授从法律经济学的角度出发，从五个方面分享了他对做空机制的了解。做空机制对大多数的观众而言可能是既熟悉又陌生的，一方面，“投机倒把”、“恶意做空”大家都耳熟能详。另一方面，对于做空本身所涵盖的意义或者说它本身的内容是什么，绝大多数人是比较陌生的。
第一部分郑教授从最基础最基本的理论分享做空的市场背景，即回到市场的本真去理解做空存在的意义。交换是市场的本意，市场本身是为方便交换而存在的制度。当回到市场本质的时候，发现市场其实可以被理解成买方和卖方来决定价格并交换物品或劳务的机制，市场基本的规律是商品的价格以商品的价值为基础围绕供求关系上下波动。但是市场调节是一种事后调节，具有滞后性，特殊时期要结合国家干预的手段来规范市场运作。郑教授认为，当我们去理解市场，理解国家干预的市场的调控时，我们不应该误读美国股灾大萧条时期的凯恩斯主义，因为国家干预是有条件的，市场本身还是会通过价格机制事先进行调整的。
第二部分讲的是投机倒把的认知。《辞海》里“投机商”的释义是“投机商以囤积居奇，买空卖空，掺杂作假，操纵物价等方式扰乱市场，以谋取暴利为目的的商人”。投机倒把在《人民日报》解放前有一个报道，“所谓的投机倒把是为了获取高利而囤积居奇”。1950年，中央人民政府贸易部《关于取缔投机商业的指示》中提到扰乱市场投机商业是指囤积、拒售关于生产生活必需的物资者。1963年，国务院《关于打击投机倒把的取缔私商长途贩运的几个政策界限的暂行规定》里，列了几个投机倒把的类目，比如买空卖空、居间牟利、囤积居奇和哄抬物价。1981年改革开放没有多久，仍然列了投机倒卖、居间牟利和降质抬价等十多项投机倒把活动。1987年9月，国务院发布了《投机倒把行政处罚暂行条例》，其中和今天主题有关的有倒卖国家禁止或者是限制自由买卖的物资、倒卖国家计划供应物资票证等等。按照郑教授的理解，投机倒把其实与市场趋势同步，不同于做空，它在本质上是在“赌”市场的单边行情。
第三部分主要介绍了做空的基本机理。国际证监会组织有一个定义，卖空是这样一种交易，即在交易中有人出售了他们并不拥有，并且在出售时也未达成购买协议的证券。1934年美国证券交易法对做空的定义是，卖空是指投资者出售自己并不拥有的证券行为，或者投资者用自己的帐户以借来的证券完成交收的任何出售行为。香港有《证券及期货条例》淡仓规则，指“任何指明的股份而言，在进行构成该项持仓的每项售卖时，该人没有一项即时可行使而不附带条件的权利，以将该等指明股份转归于其购买人名下”。接着，郑教授结合图示解释介绍了美国的做空规则，提到了一种特殊的类型——裸卖空，即出售证券时并没有借入（或安排借入）该证券，而是在等卖完之后再去市场上借以寻求证券的最终交收。如果把正常情况下的做空机制对比中国语义下的投机倒把，我们发现做空不是投机，因为其存在很多的约束性条件（比如要拿到券源才能做）。可以看出，正常情况下的做空或者说成熟市场的做空和投机倒把、买空卖空以及囤积居奇有很大的差异。
第四部分主要讲做空的域外监管。美国的做法允许做空，限制裸卖空。有专家认为美国完全限制了裸卖空，郑教授认为美国并未完全限制裸卖空而是在防止操纵市场的名义下限制无条件的裸卖空。而正常的卖空必须遵守表明空头的标志，要有券源安排，有交收保障以及遵循最优价格等监管要求。总体而言，美国的做空规则受到1934年证券交易法的监管，其中第9条d款可以看出，操纵性卖空是违法的。香港地区的规则是：第一，必须表明淡仓，有做空的标记。第二，必须定期申报淡倉净值。第三，禁止裸卖空。第四，做空要放到池子里。第五，遵守卖空的提价规则。
第五部分阐述了对中国目前做空的现状以及未来的基本看法。中国是厌空型的监管态度，比如大股东减持，整体上的监管思路是要通过减少对股东的减持来维持市场，采T+1而禁T+0制度也是厌空型监管的表现。郑教授结合中国融资融券的运作、指数期权的态度以及股票的ETF回转套利交易得出结论，中国的做空机制其实非常不成熟，或者我们对它还抱有比较大的误解。在此背景下，中共中央国务院《关键构建更加完善要素市场化配置体制机制意见》提到完善市场化配置是建设统一开放、竞争有序市场体系的内在要求，是坚持和完善社会主义基本经济制度，加快完善社会主义市场经济体制的重要内容。做空制度其实是一个非常重要的市场双向价格的选择机制，在中国目前的环境下或实践下，每个人对市场的理解不同。所以只有在大家有了共识之后，真正地把做空制度的市场起决定性配置资源的方式和市场主体的博弈方式真正的落实到位，中国未来的做空机制才能得到更好的发展。
二、英美卖空机制法律规则及评述
复旦大学法学院许凌艳教授以“英美卖空机制法律规则及评述”为题详细介绍了卖空机制的历史溯源及争论、英国的卖空交易监管规则和美国的卖空监管规则，并对上述内容进行了评述。
第一部分是卖空机制的历史溯源及争论。许教授认为卖空的原则源于一种逆向哲学，它是从对金融资产的悲观立场中获利的。在过去的四百年里，证券市场投机和套利的支持者和反对者曾多次发生冲突，而且往往是在市场剧烈波动或下跌的背景下发生的。双向交易是资本市场的基本制度，证券市场的卖空交易始于17世纪的荷兰，二者相伴而生，不可分割。并着重对1932年关于卖空利弊的公开辩论进行了介绍。
第二部分是英国的卖空交易监管规则。许教授认为英国在2008年金融危机前和金融危机后呈现了不同的监管态度。因此她从2008年金融危机前的卖空交易监管、2008年金融危机中的干预和新型冠状病毒疫情的特殊时期三个方面对美国的卖空交易监管规则进行了详细介绍。她认为随着市场受到冠状病毒的打击，欧盟强化了卖空规则。欧盟市场监管部门正在加大对对冲基金和其他卖空者的监管力度，这些投资者可能正利用冠状病毒爆发造成的市场崩溃。欧洲证券和市场管理局于2020年3月16日宣布的临时措施迫使投资者披露更多有关其卖空头寸的信息，将披露的门槛降低一半。欧洲市场管理局表示，这些措施是预防性和适当的，因为严重的股票市场波动对市场对欧盟的信心构成了严重威胁，因为卖空会增加价格波动，并导致金融市场的更大损失。
第三部分是美国的卖空监管规则。许教授认为美国的监管非常复杂、分散以及重复。比如证券和银行监管有州和联邦两个部分，而州当局是监管保险公司，联邦当局是监管期货市场，银行监管机构是审慎的监管机构，证券交易所是执行机构。然后从历史的角度，详细梳理了美国从1938年至今操纵性和欺诈性行为相关条款的变化发展。经过金融危机之后，对于做多的利大于弊，还是弊大于利的争论一直没有停止过。经过激烈的争论和权衡，2010年7月，立法者认为做空机制虽然增强了市场风险，但对于资本市场的监督作用最终得到了肯定。所以在《多德—弗兰克华尔街改革与消费者法案》中对SEC提出了三方面的要求来规范卖空的交易，但是《多德—弗兰克法案》并没有设置明确的实施细则，也并没有对合理的卖空交易做出具体的限制。
第四部分是评述部分。许教授提出两个观点：一是允许有控制的卖空，这将增加流动性，并允许对冲基金和其它机构卖空者继续推动市场向有效价格靠拢，从而逐渐恢复市场信心。二是虽然卖空增加了资本市场的效率和流动性，但卖空是一种有缺陷的市场效率机制，如果没有有效监管制度的支持性架构和市场监管机构警惕地执行反滥用法律，这种机制就无法运作。
三、浑水式做空与新证券法的适用
讲座的第三位主讲人是中央财经大学副教授杜晶，杜教授就浑水式做空与新证券法的适用发表了精彩演讲。
首先，杜教授辨析了“浑水”式做空与“做空/卖空”的区别。第一，裸卖空。假设交易者既不在法律意义上拥有标的股票，也没有先去借来想要卖出的标的股票，先进行一笔证券交易，这是所谓的裸卖空。裸卖空最核心的交易风险就是最终可能没有办法真正履约或交付。卖空属于经典的信用交易，即买方给卖方的一种延迟交付。第二，关于卖空。2009年金融危机之后，美国SEC出台了新的卖空规则，其中需要注意的是标记要求、定位要求和交割与平仓的要求。这种要求先行借入式的卖空加上强行平仓的规定，在中国的证券法的语境下就是融券，要求交易者在法律意义上先行完成和券商借证券的手续，实际上是在券商的会员融券专用帐户下开设交易者的融券帐户。《证券法》第120条最大的争议点是融券业务由券商予以垄断。我国的融券和SHO规则下的卖空是有差别的，融券通过券商的会员融券专用账户，来识别融券交易中的标的证券；而SHO规则下的卖空是通过经纪券商的标记来区分卖空的证券。第三。做空/卖空机制。除了融券外还有其他的金融产品在设计上蕴含了做空或卖空的意思。国际金融市场上最经典的卖空式金融产品是股票期货。我国没有股票期货但有股指期货和ETF期权，虽然不是对个股进行操作，但事实上可以起到类似在下行市场盈利或者对冲风险减少损失的功能。第四，浑水式做空。无论是浑水还是香櫞，其实都不是美国联邦证券法制语境下的投资顾问，对发行人不负有义务，声称进行投研不以获得报酬为目的。浑水不是投资顾问，但会建仓参与做空交易，通过公开发布投研报告，对标的个股价格产生影响，其盈利模式便是如此。
其次，杜教授分析了“浑水”式做空在我国证券法语境下的合法性。中国证监会曾对中能兴业看空康美药业事件给了两项回复。第一，以研究报告等形式提供证券投资分析，并直接或间接获取经济利益的属于从事证券投资业务，应当获得牌照。第二，浑水式做空的两种行为模式，第一种是公布真实可靠的调查研究信息，影响证券价格波动并获利。第二种是对发现有疑问的证券，先融券卖出，先建仓，再发布看空报告。在我国证券法语境下，浑水式做空面临三大法律障碍，分别是第50条规定的内幕交易，第55条规定的操纵市场以及第56条规定的编造、传播虚假信息和误导性信息。其一，关于内幕交易。中国证券市场上的浑水式融券的行为模式，需要交易者锁定标的证券或者是标的发行人，交易者不能是证券投资机构或投资咨询机构。交易者锁定标的的原因在于如果与内幕信息知情人密接，则为内幕信息传递链上的信息接收者，被视为非法获取内幕信息的人。这种情况极有可能会被认定为内幕交易，尤其是我国目前行政执法实践采用推定的方式，除非有充分的证据或理由排除这种推断。其二，操纵市场。证券法第55条第6项规定，“对证券发行人公开做出评价、预测或者是投资建议，并进行反向证券交易的，如果达到了影响证券交易价格或者证券交易量属于操纵市场。”对这种行为在以前行政执法实践中，传统的主体范围多为券商咨询机构专业的中介机构及工作人员，这就是抢先交易。但新证券法把主体范围扩张至了任何人。其实早在2019年证券法修改之前，抢先交易模式也是属于操纵市场，证监会将之认定为以其他手段操纵市场。其三，编造、传播虚假信息和误导性信息。发布投研报告是浑水式做空行为模式中最关键的环节之一。如果不向市场投放带有负面信息的报告，市场价格就不会发生预期的波动。《证券法》第56条的立法精神是要降低、甚至消除证券市场的噪音，打造一个仅有真实客观信息存在的证券市场。但第56条的适用需要注意两个问题：编造、传播虚假信息或误导性的行为，是否应将行为人的主观状态界定为故意或重大过失？是否以“事后”来印证传播媒介所报道信息的客观与真实，还是以其在报道时所掌握的全部信息总量衡量即可？杜教授建议在以报道时掌握的全部信息总量进行衡量即可。此外，利用举报制度，借助官方调查发布负面信息来做空的模式是否合法值得思考。
最后，杜教授提出要容忍浑水式做空。对于中国证券市场上可能出现的浑水式融券或者做空，要理性地分两面看：一方面如果要从大证券市场迈向强证券市场的话，应该对双向交易有所容忍。这种民间执法或者私人执法，某种程度上可以节约行政执法的成本。容忍市场吹哨者的存在，有利于培养价值投资。另一方面，要理性地看待美国卖空交易模式。部分美方专家认为SEC目前对于卖空的监管披露过于宽松，未能遏制操纵性的卖空，督促SEC重新制定规则。在新证券法的背景下，证监会在执法过程中可以通过明确“安全港”来豁免善意的浑水式做空。阳光是最好的防腐剂，如果允许善意浑水式做空，可以规定多环节的披露要求。
四、做空机制的规范与制度完善
本次讲座的与谈人是武汉大学法学院院长冯果教授。冯教授对前三位发言的教授的观点做了一个总结，并发表了几点自己的看法。
第一，做空是市场正常的运作机制。资本市场重在预期，投资者对未来个股或者整个资本市场的走势有不同的判断，根据判断决定自己的投资的策略。正是因为预期的不同才会带来二级市场的兴盛。因此资本市场某种意义上是一种建立在信息基础之上、理性的“赌”，看涨看跌是基于不同预期形成的。既然有看涨、看跌，就有人做多、做空，这是资本市场的逻辑所在。而且，价格正常波动是资本市场的魅力。没有永远上涨的市场，一个市场一直狂飙到一定程度、脱离实际价值后必然要回归，这是价值规律在起作用。资本市场不可能是单边的上涨市场，应该是双向的交易市场。资本市场的特点决定了不同的预期带来不同的交易模式、交易策略和交易手段，因此这是一种市场应该允许的投资行为。
第二，是否有做空机制和一个市场是否能够被做空是两个概念，没有因果关系。冯教授引经据典，认为做空的行为不应上升到道德的高度，对于善意做空和恶意做空，不同的人有不同的感受。做空机构也有风险，市场不一定会按照其做空的意愿而被做空。
第三，做空是市场风险的分配机制，是价格的发现机制，同时也是资配置机制。当价格远远高于实际价值的时候，会有人看跌，正是因为这种反向的操作，把非理性的市场拉回了理性。在这个过程中，实现了资源配置，也存在资源分化问题。另外，追盈逐利者和市场正义者之间有时候完全合为一体，盈利的同时会指出造假的行为，这也是市场正义的体现。做空并不是洪水猛兽，一个正常的、合法合规的做空有利于健康市场的发育。而建立在信息优势之上而产生的操纵性做空是任何市场都无法容忍的，也是道德所谴责的行为。
第四，做空对不同运行阶段的市场的影响不一样，在急剧下跌背景下的市场做空最容易发生，而做空会进一步地加剧市场的恐慌，进而引起更大的羊群效应，甚至会导致整个金融系统的崩盘。在非常时期，监管机构需要考量对做空行为容忍的程度。既然做空作为一种机制应该存在，那么对于做空就应当有相应的规则，做空应当适度。
第五，浑水模式和中国的状况。中国的监管机构和投资者具有“厌空型”的监管心态、投资心理。我们的资本市场散户非理性化，进入股票市场总是非常乐观，但抗压能力非常差，又忍受不了任何市场噪音，在这样的过程中就形成了大涨大跌。机构投资者逐渐“散户化”，他不是长期投资，而是追逐短期利益，而且在这个过程中对股票走势的判断很多时候并不专业。做空在我国不理性、脆弱的市场非常容易形成大波动。我们考虑做空时，在借鉴欧美国家的还要结合我们自身市场的情况。此外，中国市场需要浑水模式。我们需要建立真正的对投资人负责的机构，但如何使这种机构能够发挥其真正作为投顾的价值判断功能，使其不承担过高的不确定的法律风险，是值得我们深思的问题。
最后，规范、完善我们的做空机制需要做到：对于市场操纵型做空保持零容忍的态度，进一步健全市场操纵方面的立法和执法；建立有交割保障的做空机制；完善信息披露制度；开展投资者教育，优化资本市场的投资结构等。
讲座最后，李有星教授再次感谢各位教授的莅临，并与各位教授就本次讲座的主题进行总结发言，一同展望我国做空机制的未来发展。郑彧教授认为我国做空机制的发展极有可能朝着欧盟的监管方向走，在此过程中国家干预是必需的。许凌艳教授认为目前的做空机制已经形成了一个整体的交易结构，像多米诺骨牌一样环环相扣，利用传统的契约法律关系无法解决该问题。因此需要引进现代契约理论，即不完全契约理论和关系契约理论，另外还需要引入公法监管达到契约治理的共同目标。杜晶教授提出每次金融危机都会导致证券交易规则的变革，都把《证券法》和《民法》推得更远。美国以义务规制市场欺诈行为，欧盟注重市场公平，证券民事制度借鉴美国，但执法理念非常偏向欧盟。杜教授认为我国《证券法》一有后发制度的优势。二有后发制度的警觉和清醒。冯果教授认同发挥后发的优势，保持后发警觉的观点，同时补充到我国涨跌板，登记结算等防止市场出现交割不能的好机制，对推行该机制提供了已有的基础，可以充分利用。
