区块链能够为证券行业带来哪些新价值?区块链技术当前的应用缺陷有哪些?区块链技术影响境内证券行业的路径又如何?求解请看下文！

区块链简介

区块链作为一种新兴技术，仍处于高速发展之中。在《分布式账本技术：超越区块链》中对区块链有这样的定义：“区块链是一种数据库，它将一些记录存放到一个区块里(而不是将它们收集到一个单一的表格或者纸张上)。每一个区块是使用密码学签名与下一个区块‘链接’起来的，这可以在任何有足够权限的人之间进行共享和协作。”

结合证券行业背景来看，区块链的概念可以分解为两部分理解，即“区块”和“链”。“区块”，类似于证券交易中的成交表，记录了特定时间段内所有发生的权益转移关系;这些“区块”间存在着严格且唯一的先后继承关系，组成了一条“区块”的“链”。区块链特有的机制保障了“区块”的记录内容和先后继承关系合理性和唯一性，这个过程并不依赖于特定的中心节点。本节将结合证券行业业务背景，对区块链的基本运行机制、记账人选定机制、部署模式和主要特点等方面对区块链作简要介绍。

1、区块链的基本运作机制

随着区块链技术的发展，开发者们设计出了运行机制各异的区块链。这些区块链的认定机制、准入机制和业务应用场景存在显著差异。为便于理解区块链的运行逻辑，本文抽象出了区块链的基本运作机制，并与现行集中登记结算机制作简要对比。

如图1所示，在现行集中登记结算机制中通常采用“中心化”的运作安排，即由单一机构负责证券的登记与结算。目前，各主要市场的证券登记、结算、交收制度存在显著差异。但是，这些中心化的安排仍可以简化为图1中的基本模式。即由中心节点负责所辖交易网络中所有交易的登记、结算和交收。

区块链采用的是“去中心化”的运行机制。如图2所示，在区块链中，记账人并非是固定唯一的。每个区块对应的认可记账人由某种特定机制(包括工作量证明、权益证明等)选出，在该记账人完成记账(“出块”)后，相关节点要对该次记账进行某种方式的校验;校验通过后，则该区块内交易记录被全部交易参与人认可，该区块所在的链则可被认定为“主链”。

而在新近开发的一些联盟链和私有链中，运作机制可能会有一些差异。

2、记账人选定机制

目前，主流的区块链记账人选定机制有三种，即工作量证明机制(POW，ProofofWork)、权益证明机制(POS，ProofofStake)和股份授权证明机制(DPOS，DelegateProofofStake)。

在工作量证明机制中，一段时间内率先完成一定工作量的节点将成为区块生产者，即图2中的特定记账人。采用工作量证明机制的区块链有很多种，其中最有名的便是比特币。在工作量证明机制的区块链中，最长的链将被选中为主链。

在权益证明机制中，一定时间内愿意为此次记账消耗权益最多的节点将成为区块生产者。“币龄”(币数和持币时间的加权和)就是一种常见的权益证明。在权益证明机制的区块链中，权益消耗最高的链将被选中为主链。

而股份授权证明机制，则是一种较为复杂的“代议制”安排。首先，每个份额持有人要将自己的“权益”委托给某账户。然后，取全网委托权益最多的若干名账户作为“代理人”。最后，“代理人”们按照随机的记账顺序依次成为区块生产者，即特定记账人。在股份授权证明机制中，账目校验机制则更为复杂。

3、区块链节点的部署模式

依据部署模式，主流区块链可被划分为公有链、私链和联盟链。

公有链是指任何人都可以参与的区块链。在公有链中，任何人都可以在区块链中读取、写入，并参与交易验证，从而可以实现分布式和去中心化。公有链是全球化的区块链，参与者的进入门槛最低，由区块链内生的激励机制维持运行。比特币的区块链就是公有链。

私有链是由某单一个人或组织控制的区块链。在私有链中，只有经过控制者授权的节点才可以参与区块链的运作。在实际应用中，私有链是一种内部分布式账册可选解决方案。在区块链应用开发和测试阶段，开发者们往往也会选择采用私有链的形式。

联盟链是由多个特定个体或组织共同控制的区块链。在联盟链中，参与主体是预先设定的，以“多中心化”的形式改善信任问题。只有通过某种机制达成参与者间的决议后，区块链规则才能被修改。在联盟链和私有链中，记账机制更为多样，主流的激励式记账并不是必然选项。联盟链作为平衡“中心化”和“去中心化”优缺点的解决方案之一，已被业界寄予厚望。

4、区块链的主要特点

区块链技术具有广泛的应用空间，各个领域的专家和学者都曾基于自身的知识背景总结过区块链技术的特点。本文，结合证券行业的应用背景，也进行了相应归纳。

4.1交易网络去中心化

如前文所述，“去中心化”是区块链技术的一个显著特征。在大部分区块链应用的设计中，并不存在一个始终唯一的特定记账人，也不存在为担保交易执行的特定背书者。虽然，去中心化并不是区块链的必然选择，但是，区块链技术确实为去中心化提供了技术上的可能。

区块链提供了低成本的信用解决机制，基础规则在被写入区块链协议后，可以保障区块链一直按照该规则运行，而不需要特定的中心化机构进行维护。

4.2交易账目透明化

区块链是分布式账册的一种，所有符合预设规则的节点都有权力下载并参与维护账册。账目记录透明，很难被篡改。

不同于传统的中心式记账方式，区块链上的所有记录可以被参与者公开查询和下载。另外，在采取特定的加密技术后，即使区块链上的数据可以被查询和下载，但也不会造成隐私的无限制泄露。简而言之，区块链技术具有同时实现记录透明和隐私保护的技术潜力。

4.3基础规则公理化

区块链中的基础规则可以视为公理化的规则，具备极高的可信赖度。第一，由于缺乏中心化的维护者和仲裁者，区块链网络的基础规则在开始运行后很难被改动。第二，区块链中的基础规则都是以代码的形式呈现，逻辑关系清晰。第三，如果对应标的资产“锚定”在区块链上，甚至合约的执行都可以自动化。

相较于传统文字合约的理解困难、裁决困难、执行困难，高度可靠的区块链规则在未来或许可以大幅释放参与者的创新活力，催生出更为复杂和多样的证券行业业务形态。

4.4抗网络攻击性强

区块链网络还有良好的抗攻击性能。在区块链中，总账簿在海量节点中均有备份，因此，攻击个别节点对区块链运行不会造成影响。而攻击者要在全网范围内展开大规模攻击，则需耗费巨量的资源。此外，区块链中的校验机制，还可以防止单点作恶。

从实践来看，自比特币发布以来，虽然不断有黑客攻击比特币区块链，但尚未有攻击成功的记录。

区块链在境内金融行业应用现状

近年来，境内外一批具有创新精神的机构已经开始探索将区块链应用于金融行业。积极投资区块链技术企业的金融机构也为数不少。

1、区块链在金融领域应用进展梳理

从国际各主流金融机构对区块链技术的表态和研究进展来看，主要就有以下三个特点：

第一，监管机构高度关注。国际各主要经济体的监管机构无论是持相对保守态度或持积极探索态度，普遍都对区块链技术的发展和在金融领域的应用保持高度关注。

第二，商业机构积极探索。在主要的细分行业内，大都已有机构试图在自己的业务领域积极探索区块链技术的应用。美国银行、高盛等机构甚至已开始储备基于区块链的技术专利，以期在未来竞争中获得先发优势。

第三，初创公司备受追捧。除了基于自身力量积极探索区块链技术的应用之外，金融机构们还积极投资区块链技术初创公司，或通过各种形式与这些初创公司展开合作。

为了进一步了解区块链在业界的使用现状，本文简要梳理了三家机构在区块链技术方面的应用进展。

2、纳斯达克私募股权交易平台

纳斯达克私募股权交易平台(Nasdaq Private Markets)主要提供未上市公司股权的转手交易。自美国JOBS法案公布后，投资者对非上市企业股权投资的参与意愿显著提升，私人股权交易需求也随之激增。同时，近年来，科技类企业的上市前融资规模迅速增大，也促发了对私募股权交易的服务需求。

2015年底，纳斯达克宣布与区块链初创企业Chain.com合作推出的基于区块链技术的私募股权交易平台——NasdaqLinq。这个平台服务于未上市公司的股权转让，可以完成私人股权的交易结算。Linq平台还提供查询工具，使用者可以看到详细的股权结构表，并可以按日期、投资人名称进行检索。

纳斯达克首席执行官罗伯特•格雷菲尔德曾公开表示，区块链技术可以使得股权交易的交割时间大幅缩短，从而减少交易失败风险。

3、澳大利亚股票交易所

2015年初，澳大利亚股票交易所(ASX)便宣告计划将采用区块链技术改造现有的交易结算系统。ASX计划采用区块链技术，在五年内完成现有的交易系统和结算系统的升级。该项目预计花费大约4500万美元，约占ASX年收入的7%。

2016年初，ASX投资1490万美元用于收购美国区块链初创企业Digital Asset Holdings(Digital Asset)的5%股份。ASX计划同Digital Asset共同研发新的结算系统。该项目计划在2017年底前完成。

ASX前总裁库珀认为，区块链技术能够降低清算和结算交易的成本和复杂性，并节省时间。

4、德勤

德勤作为市场中介机构，早已在区块链应用生态方面有较为全面和系统的布局。

Rubix是由德勤针对企业用户开发的区块链应用主要基础设施平台。在Rubix平台中，客户可以开发各种基于区块链技术的应用。主要包括实现智能合约开发、区块链数据统计与分析、创建私有链，并可以完成自定义区块链参数、用户控制等后台管理功能。德勤还尝试建立围绕区块链应用的生态环境，在数字资产管理、区块链战略咨询和资助区块链研究方面都已有所涉足。

德勤首席咨询官艾瑞克•皮希尼曾表示，区块链技术将改善审计效率效率，降低审计成本，提高审计透明度。

区块链技术在证券业应用的现存难点

尽管，区块链技术已经受到了境内外各类金融机构的关注。但是，将区块链技术应用于证券行业，还存在一些难点和缺陷。这些主要包括缺乏高效决策机制、存在技术瓶颈、技术生态不完善和业务生态不完备。

1、缺乏高效决策机制

抛弃强有力的中心节点，给区块链带来了许多优良的特性，但同时也可能带来了新的问题——去中心化的商业基础设施如何高效自治?

在区块链网络中，无论是基于算力、权益或是多边协商的决策产生机制，都会面临高昂的沟通协调成本和“阿罗不可能定律”带来的困扰。若采取非中心化的组织结构，如何通过进行组织管理的革新来提升决策效率和质量会是长期困扰区块链应用的难题。

沟通协调成本高昂。面对危机或变革，区块链网络中各个主体的诉求和偏好序会是多样的。在涉及复杂金融业务时，这种情况会更为加剧。缺乏强有力中心的决断，各个节点间的沟通协调成本会非常高昂，进而往往会使得决策变得低效，甚至可能导致整个业务网络的瘫痪。

投票困境。随着备选方案和投票人的增加，类似简单多数法则的“程序民主”也将越来越远离“实质民主”。虽然依靠“少数服从多数”可以形成决策，但也会可能面临新的投票困境——即通过投票选出来的提案，也并不一定是最优选择。

2、技术瓶颈尚待突破

现有的中心式记账方式中，中心节点往往已投入巨额的硬件和技术投入。而在去中心化的场景中，网络中各节点的技术投入通常远远不及当前的中心化机构。综合各方观点，本文认为区块链技术至少还尚存在以下技术性能瓶颈。

网络协议缺乏弹性。以区块容量为例，在区块链中，每个区块的容量设定限制了一定时间内交易笔数的上限。区块容量如果设计过大，则全数据节点的体积会非常大;这个容量如果设计得过小，当交易笔数增长时，则很容易造成交易堵塞。在区块链发展历史上，比特币的区块容量扩容就经历过漫长的争议。即使在联盟链中，修改区块容量也意味着不同利益主体间的协调和新的技术投入，也不一定能够轻易达成共识。但是，在中心化场景中，则可以很方便地依据业务的变化合理地配置技术资源，保障交易顺利进行。

全账簿存储成本高昂。在典型的去中心化区块链中，若要保障记账的准确和完成对记账人的监督，网络中必须存在大量的全数据节点。这些独立节点的硬盘上，需要记录该区块链自创设以来的所有区块数据，即记录全部成交数据。目前，大型金融机构自身的数据存储成本已经十分高昂。若要将这些数据复制在各个独立的节点储存，当应用到实际大规模业务场景中时，存储的总成本将会更加高昂。随着比特币区块链数据总量的增大，比特币区块链网络中的全数据节点数量就在逐渐减少。

节点间通讯延时长。在中心化的解决方案中，即使是异地灾备的存储服务器间，也可以实现较低延时。而区块链技术采用网络广播的方式发布交易信息。这种相较中心化的解决方案，明显是低效的。值得关注的是，当前部分联盟链在通讯时延方面已经有明显改善。

3、技术生态不完善

除了区块链技术存在不足以外，区块链周边的技术生态也仍不完善。比较典型例子包括缺乏成熟数据查询工具、缺乏成熟的跨链解决方案和缺乏区块链应用开发者。

缺乏数据查询工具。以区块链的实现方式来看，区块链是由具有严格先后依存关系的“成交表”组成，要查一笔记录需要拼成存量表或顺链查询。目前，尚且缺乏成熟的针对大规模区块链数据查询和管理工具。

缺乏跨链技术解决方案。目前，大多数区块链都只是针对个别应用场景。诸如以太坊之类的通用平台，未来也并不可能承载所有的区块链应用。缺乏成熟的跨链技术解决方案，将使得区块链应用生态不完整，压缩金融产品设计的创新空间。

缺乏应用开发者。虽然，区块链在近年得到了越来越多地关注。但是，时至今日，它仍非应用程序开发者的主流选择。缺乏优秀的应用程序开发者，明显限制了区块链技术的广泛应用。

4、业务生态不完备

缺乏法币支持。在证券行业中，合法的货币是必然的要求。区块链虽然实现了“登记”的去中心化，比特股甚至实现了“交易”的去中心化;但是，在进行金融资产交易或同现有金融系统进行价值交换时，仍然需要有一个途径实现法币的转移。当前，鲜见理想的法币支持方案。
 

缺乏司法支持。区块链在证券行业应用的另一个难题，便是与现实资产的“锚定”。金融资产是否可以在区块链上登记、发行和交易，境内现行法律并未有明确规定。区块链应用中，因恶意分叉等导致的纠纷，在现行法规中也没有明确的处理依据。

区块链影响证券行业路径分析

当前，在证券行业，尤其是集中式交易市场，业务效率的主要瓶颈并非在技术系统。以实时清算为例，当前技术条件也可以提供较好的支持。一些业务简单、监管约束较少的金融资产交易场所甚至已经做到了实时清算。而从撮合效率等技术指标来看，当前也还尚未有区块链解决方案可以超越集中式交易场所。即使如此，本文仍认为区块链技术将会影响证券行业发展的进程。这个判断主要基于区块链可以明显带来的三个方面改变，即降低信任成本、降低基础设施铺设成本和降低法务成本。

降低信任成本。区块链技术不一定拥有最佳的技术性能，也并未必提供最佳的业务弹性。但是，区块链技术可以显著地降低市场主体间的信任成本。以往因缺乏信任而无法发起的业务，在使用区块链技术降低信任成本后则可以尝试开展。基于此，在证券行业中，可能会涌现出一批新的商业模式和金融产品。

降低基础设施铺设成本。近年来，成套的交易结算清算等基础设施价格逐步降低，但对于小型金融机构而言，仍是一笔需要慎重对待的开支。目前，区块链项目大多是基于开源代码，未来基于区块链交易场所的初始铺设成本将极低。在业务正式开展后，如果交易量有限，这些机构也无需购置专用的硬件设备和铺设专用网络。

降低法务成本。如前文所述，区块链具有基础规则公理化的特性。基于计算机代码的“智能合约”逻辑清晰，在技术成熟到一定程度后甚至可以自动执行。虽然，“智能合约”并不能适应于所有的合约类型，但是仍可在一定程度上降低合约的理解、裁决和执行等法务成本。

基于上述判断，本文预测区块链会在技术和应用环境成熟到一定程度后，率先从信任成本高、业务依赖手工处理的领域融入境内证券行业发展进程。

1、股权众筹

缺乏完善的投后管理和退出渠道是股权众筹行业在商业模式方面的发展瓶颈。

投后管理困难。一方面，通过股权众筹募集资金的企业多属于初创企业，公司的业务和组织架构更迭迅速，公司治理很难规范。另一方面，众筹募集金额往往在数十万至数百万之间，即使投后管理抽取一定费用，总额也非常有限。这就造成了投后管理方成本与收益的不匹配。即使是时下流行的“领投人模式”，也很难消除领投人的道德风险。

退出渠道不完善。这主要是由于众筹股份转让困难和众筹股东议价能力弱。目前，境内大多数股权众筹的业务结构使得众筹股东只能同进同退，缺乏高效的个人转让渠道。而在公司的股权结构中，众筹股东通常处于弱势地位。众筹股东们，在公司发展顺利时，往往被迫退出;而在公司发展不好时，则难以转售股份。
 

从现有的公开信息来看，基于区块链的审计系统(如德勤的Rubix)和股权转让系统(如小蚁系统)为解决当前股权众筹行业的投后管理缺失和退出渠道不完善的难题提供了新思路。

2、场外市场

场外市场及其相关业务也是区块链技术的理想应用领域之一。长久以来，相较场内市场，场外市场存在对手方风险、产品信息不透明、产品缺乏标准化等特点。区块链技术可以在不同程度上解决这些问题。

降低对手方风险。一方面，如果将交易关联的资产(包括货币)全部“锚定”在区块链上，可以确保交易双方的均具有履约能力;另一方面，区块链技术可通过较低的成本实现“实时交收”，减小交收风险。

促使合约信息透明化。不同于现行基于文本合同的场外产品设计框架，区块链技术可以将产品的设计完全“程序化”，即产品的各项信息均可用逻辑性更为严密的程序语言呈现。

基于区块链的“智能合约”设想，场外非标准化合约将能以可执行代码形式呈现，这将为非标准化合约的分析比较、组合投资和自动化交易提供潜在的可能。目前，IBM、德勤等跨国企业，已经开始着力研究、开发“智能合约”系统。

3、跨境竞争

从区块链技术的潜力以及相关企业的规划来看，未来企业的审计会更透明和可靠，合约设计和法务也将更易理解和执行。这将极大降低跨境交易和合作的门槛。基于区块链的转账系统，也将提高资金跨境的速度。如果证券行业区块链应用逐渐增多，将会在一定程度上减小境内外市场的隔离程度，并成为加剧境内外证券行业竞争的因素之一。

4、挑战现有监管模式

技术创新和制度创新，在带来便利的同时，往往也会带来新的困扰。

绕开法币限制，利用互联网平台开展相关业务。基于区块链的“数字货币”，具有业务跨境、法律地位模糊和监管困难的特征。目前，网络中已有中文平台以比特币等数字货币为价值媒介，交易新华A50指数、道琼斯指数、原油、黄金、白银等金融合约。这些平台的服务器大多架设在境外。

提升市场运行复杂度。依据区块链的技术特性和已有的业务形态设想，未来基于区块链的证券行业应用会大幅提高业务的灵活性和金融市场的复杂度。这将对现行的监管理念和方法带来一定挑战。

研究建议

1、建议监管层加强区块链技术研究

区块链技术作为快速发展的新生事物，具有提高行业效率和附加值的潜力，有时也可能部分业务的开展会处于监管的空白地带或者灰色地带。在全球竞争的格局下，如何既给予创新者充分的创新空间以提升行业发展水平，又防范其引发的各类不可控风险，是一个难题。

因此，建议监管层加强对区块链技术的研究，明确对区块链技术在证券行业应用的监管态度和规范，以利于行业创新、市场发展和打击披着“创新”外衣的非法行为。

2、建议行业内机构积极对待该技术

以区块链技术为代表的分布式账册技术，作为可能引发金融市场技术革命的潜在技术，已经得到了国际上各类主流机构的重视。而从历史来看，从电报、电话再到互联网，每次金融市场的技术革命都会给行业带来深刻的变革。

尽管，区块链技术在证券市场的应用还存在一些难题。但是，从战略布局和机构竞争角度来看，境内证券市场各类主体均应充分重视区块链技术这一潜在的重大技术革命所可能带来的变化。本文建议境内机构可先行尝试采用区块链技术，探索新的业务模式，以求在未来的竞争中不失先机。
 

此外，境内机构还可以参与区块链项目的国际合作，并力争成为未来区块链在证券行业应用相关国际主流技术标准的制定者之一。

文章由互联网金融技术研究中心推荐

来源：交易技术前沿

编辑：翁柔