2020年9月6日晚上18：30，由中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学互联网金融研究院副院长、浙江大学光华法学院李有星教授主持的“中国法学会证券法学研究会瑞幸咖啡案例研究（第二十一期）：中美股权投资中的对赌回购协议、责任承担与风险管控”讲座在胜数直播“小鹅通”上顺利召开。本次讲座的主讲人为：北京隆安律师事务所高级合伙人邱琳律师，华睿富华资本董事长、浙江省股权投资协会副会长宗佩民，中国投资发展促进会副会长周恺秉，华东政法大学国际金融法律学院副院长、副教授丁勇，浙大城市学院法学院讲师、博士张桂龙，浙江省律师协会副会长、浙江和义观达律师事务所创始合伙人叶明，与谈嘉宾为北京大学法学院教授、博导刘燕。讲座共有五千多人参与直播和互动，获得了良好的反响。本次活动由中国法学会证券法学研究会、浙江省法学会金融法学研究会、浙江大学互联网金融研究院、浙江省前景大数据金融风险防控研究中心、浙江互联网金融联合会、杭州胜数研创等支持完成。

以下为讲座的详细内容：

会议伊始，李有星教授对本次会议与会嘉宾进行介绍。随后对本次讲座的选题考虑进行介绍，他指出瑞幸上市前与上市后均进行了几轮融资，过程当中往往存在对赌协议，其中必定存有业绩压力。股权投资是市场化资源配置方式，优势明显。融资存有股权融资和债券融资两种方式，债权融资作为主基调，在企业营运管理过程中，若企业经营状况不佳，无法对债券进行偿付，则投资者血本无归。股权融资，没有还本付息压力，等待企业利润增长或企业增值，其间所存有的风险由投资者自己承担，由买方自负。对赌、回购、不稀释协议保护投资者和被投资者利益，均是双方进行平等互利谈判的结果。由于对赌协议没有违反禁止性规定，法院对于对赌协议的效力进行认可。最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》）当中明确了对赌协议的定位，将其作为估值调整协议。李有星教授指出《纪要》对对赌协议主体以及对赌协议的存在形式均进行了明确。

李有星教授指出，在实践当中对赌回购引发了诸多问题，亟需制度完善。具体问题包括：理念和认识问题、具体操作技术问题、对赌指标的法律限制等。以上的问题都需要进一步进行探讨与明确。

讲座第一部分由北京隆安律师事务所高级合伙人邱琳律师以“特殊资本交易——对赌”为题，从数据的研判角度出发，分析具有法律实践价值的对赌数据，进而进行分享验证，最终揭示对赌的本质是什么。同时邱琳律师也提及了关于与目标公司对赌、与实控人及原股东对赌的僵局问题，并分享了自己独有的观点。邱琳律师的讲座体系分为以下三个部分：

第一部分，邱琳律师通过举例大量商业数据来分析中国股权投资市场出现对赌失诺的情况。2010年到2020年第一季度的整个中国的股权投资市场规模来看，从2013年开始处于逐步上升的阶段，在2017年的时候达到了峰值。2017和2018年整个股权投资市场的规模超过了万亿。整体的股权投资市场在这样一个欣欣向荣的情况下，不仅仅包括天使轮、种子轮，更多是VC风险投资、PE私募股权投资在投资市场表现得非常好。从2020年第一季度的退出情况，在某种程度上也反映了过往股权投资市场退出情况，IPO占到超过70%的比例，从这样的数据来看，很多的投资是良性退出的，其中并购和股权转让也占到了超过20%的比例。同时通过对数据进行细化可以发现，早期种子轮和天使轮的投资更多退出方式是股权转让方式，IPO方式第二，回购第三，而在风险投资市场和私募股权投资市场仍然以IPO的方式退出占到核心的地位。其实并购是个很大的退出路径，2016到2018年发生并购案例非常多，在做研究的过程中，因为VC、PE投融资的很多交易数据的披露其实并没有那么及时和准确，而上市公司的数据有上市公司年报的披露，所以在上市公司数据统计过程中能看到更多有价值的数据。在2010到2018年上市公司进行重大资产重组且完成的1239起交易中，680起交易涉及到对赌交易，占比为55%。从争议解决的角度看，并不是所有的对赌失诺最终都选择了诉讼，一大部分选择了仲裁，尤其是在海富案再审判决之后，所以我们看到，在北仲、贸仲、深国仲审理了大量涉对赌争议。当然，投融资双方更多的情况还是选择了和解，少部分极端案例会直接动用刑事手段。总体上，从商业数据和司法裁判的数据可以看到，对赌争议标的额巨大、案件疑难复杂，对赌失败占比更是逐年在升高。

第二部分，邱琳律师通过不断的分享验证对上述数据反映出的对赌情况进行进一步的验证。验证期间因遭遇疫情爆发，于是辅之以问卷调查的形式了解疫情对正在发生的对赌的影响。验证显示实际上对赌交易的数量比我们掌握的数据还要多，对赌成了投资活动的标配。虽然从2019年开始慢慢地有一些投融资双方不再用对赌的方式解决估值问题，但不能忽视的客观现实是，在过去的很长一段时间内“无对赌不投资”。同时也发现了除了大型的投资机构，还有很多中小投资者及大量的创业者，并不了解对赌，只是直接签署投资人给出的大量的模板性文件，也不了解一旦对赌失败可能对企业及自身产生的致命影响，加之疫情影响，对赌协议的履行更是雪上加霜。据此，对赌交易或有关股权投融资交易中存在很多的程序、实体法律问题都亟待解决。

第三部分，邱琳律师对对赌的本质进行了概括。对赌虽然在VC、PE投资合同中表现为一个条款，或在股转、增资协议之外的补充协议，或在上市公司重大资产重组中可能是一份盈利预测补偿协议，但都涵盖三个核心的部分：第一个部分是估值。第二个部分是对估值做调整，调整的前提是，投资者给融资方设置里程碑事件，财务指标也好，非财务指标也好，调整的手段可以是金钱补偿，也可以是股权补偿，补偿的主体可以是目标公司、控股股东、实控人及目标公司高管。第三个部分退出，退出的方式包括IPO、被第三方并购、股权回购的方式。也就是说在股权投融资交易中，为了解决代理人成本的问题，目标公司未来发展不确定、信息不对称及代理成本的三大问题，而进行的估值调整及退出的整个动态的交易范本，我们称之为对赌协议。同时邱琳律师也提及了关于和实控人对赌的时候，目标公司承担担保责任是“曲线救国”的路径还是“变相”回购的问题。同时，邱琳律师亦提示，在山东省高级人民法院（2014）鲁商初字第25号案例中，投资者与目标公司对赌，法院把计入到注册资本和资金公积的投资款做了分别处理，判决目标公司偿还计入到资本公积部分的款项。虽然这样的案例在检索过程中并不多见，投资者也很少拆分诉讼请求，甚至该案件中也没有拆分诉讼请求，是法院主动做了拆分，计入目标公司注册资本的投资款没有被支持，计入资金公积的投资款以债权请求权的形式给予了支持，该案的裁判思路没有违反现行《公司法》的规定，对于那些遗留的尚未处理完的和目标公司对赌的判例确实提供了有价值的参考依据。

讲座的第二位主讲人是华睿富华资本董事长、浙江省股权投资协会副会长宗佩民。首先，宗会长介绍了回购与对赌条款产生的背景。2000年前做投资，股东之间一般同股同权，投资估值一般遵循净资产法，很少采用市盈率法与市销率法，回购与对赌等条款比较少见。在法律上没有先例，所以整个投资比较单纯，虽然股东都是同股同权，互相之间以诚信为基础进行合作，市场比较简单。随着股权投资行业的发展，市盈率估值开始成为主要估值方法，对赌与回购开始多见，特别是外资机构，带进来一套比较成熟的法律文本，使得投资协议中对赌与回购条款成为流行。2014公司法修改后，股东之间通过协议约定权利义务的灵活性大大提高了，回购、对赌、各种优先权、反稀释等条款成为常规条款，融资方为了提高融资价格，也愿意采用回购与对赌条款，投资方为了控制风险，更是普遍要求协议条款中增加回购与对赌条款。

其次，宗会长分析了对赌回购条款针对的主要情形。从华睿投资十八年的投资实践看，投资协议设置对赌与回购条款不仅仅针对估值，还有很多情形，包括但不限于：（一）防范融资前存在隐瞒事实真相，不能如实披露重大问题；（二）融资估值开价过高与公司已经形成的盈利能力与成长速度不匹配；（三）约束实际控制人或者其他重要股东、董事、管理者存在同业竞争；（四）约束实际控制人、股东、董事、管理者挪用或者转移公司财产；（五）约束实际控制人或者其他管理者发生拆借资金与对外担保等行为；（六）约束公司发生违规与违法行为导致行政与刑事处罚；（七）约束其他一些重大违约行为与主观过失。

接着，宗会长讨论了对赌与回购条款的实际执行。其一，对赌与回购更多的是作为防御性条款，目的是为避免一些情况的发生。在华睿投资的实践中，对赌回购条款的总体执行比例低于50%，特别是对那些过程非常努力也讲诚信的团队，因为没有重大过错，如果创业没有成功一般选择放弃对赌与回购权利的追溯。但在创业者再创业的情况下，会要求新公司给予适当的股权补偿。其二，由于业绩无法达到承诺导致估值过高引发补偿机制的，一般能通过现金补偿或者股权补偿的方法使得对赌与回购条款得到执行，执行情况也普遍比较好。其三，由于其他实际控制人过失、违规违法等原因引发对赌与回购条款的，执行难度往往比较大，同业竞争、资产转移等行为的法律取证难度也比较大。其四，回购条款适用于实际控制人不适用于公司，也是重大障碍，投资人钱投在公司，如果不是公司来执行回购，那就很难保护投资人权利。社会上对投资公司的对赌或者回购条款的名声不太好，对赌名声是正确引导创业和正确引导估值很重要的手段，校正的不仅仅是估值问题，更重要是诚信问题，是创业者的行为规范问题。所以不完全是一个彻头彻尾地保护投资者的条款，这也是保护创业者的条款，是保护创业和投资者之间互相能坦诚布公，公平合理，能够共同地走向成功的一些很重要的法律性条款。

最后，宗会长对对赌和回购的实务提出了切实可行的建议。其一，给对赌与回购正名，这不是投资人压迫创业者的工具，更多的是投资人权利保护的一个防御性工具。其二，需要对对赌与回购的针对性情形有更多的法律角度的描述，以便引导创业者与投资人达成共识。其三，要突破公司不承担回购义务的限制，特定情况下公司应当承担回购责任。

讲座的第三部分，中国投资发展促进会副会长周恺秉从实务角度分享了自己对中美对赌规定的相关独到见解。

美国的对赌主要发生在PE阶段，对赌的对象主要是公司，但在传统行业里，主要股东在公司股权占比非常高。另外股东责任以公司的权益为上限，最多对赌回购或者赔掉公司所有股份，是一种有限责任的对赌。美国早期投资可能不再用对赌的形式，A轮以前的投资现在有两种工具，一种是A轮前普遍采用的可转债，另一种特殊的投资工具是SAFE（Simple Agreement for Future Equity的简称），由美国著名的孵化器Y Combinator (简称“YC”)于2013年针对早期投融资推出的一种新的交易形式，类似于可转债，但本质不是债，更不是股权，而是介于股权和债权的一种契约形式，其目的是为了使得创业公司的融资过程简化、快速、低成本。可转债也好，SAFE也好，一般来说，美国A轮投资人进来的时候，相应转换成股权，相当于前期对投资人的保护采用的方法有一些区别。中国股权投资的对赌存在于PE和VC两大领域中，对赌责任倾向于由控股股东承担，包括连带责任。90年代我国就出现了对赌协议，主要是明股实债的形式，即投资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是附加了回购条款，约定一定期限后，由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。

中美早期投资有一个很大的差异，即美国更倾向于保护创业者。我国则对创业者诚信要求很高。由于不诚信行为的违法成本高，美国创业者隐瞒自己重大失误的不诚信行为较少，而我国创业者普遍高估自己。根据初步统计，80%以上的创业者不一定能完成得了承诺的业绩。高估自己，很可能隐瞒或者没有说出很多行为，对投资人来讲会有压力，这需要做出对赌或者估值调整协议要求。由于诚信压力，很容易让创始股东签连带责任，进而产生很高的社会成本，如产生很大的纠纷，或者让一些协议的执行出现很大的问题。

针对以上提出的问题，周恺秉副会长给出了几点建议。第一，理性投资。从投资人的角度来讲，不能盲目跟风，不要相信对赌一定保证投资的收益或安全性。估值很高的项目不一定要追高，投资界为盲目追高付出了极高的代价，投资人要理性投资。第二，理性创业。从创业者的角度来讲，不能过分高估自己，高估对自身和投资人都是非常不好的事情。过分地高估自己，可能导致数据造假甚至其他违法行为。创业者从而承受不了回购的所有责任，投资人也有自己的道德风险，这也是很大的社会隐患。周恺秉副会长强调，理性创业、诚信创业是非常重要的事情，不要隐瞒自己存在的问题，故意欺骗投资者，这会带来极高的社会成本。