会议伊始，李有星教授隆重介绍了与会嘉宾并表示了热烈的欢迎。

接着李教授介绍了选题背景，新《证券法》的其中一大亮点是注册制的实施，《证券法》第九条规定，公开发行证券，依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。理论上，核准制应该结束并退出历史舞台，全面实施注册制。然而，2020年2月29日，《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中（一）分步实施股票公开发行注册制改革。总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案，相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定。注册制在推行的过程中也存在一些问题，比如说，注册制的上市标准采用市值制，某些企业为了在短时间内达到上市的标准，需要维持股价的向上运行，从而有了财务造假的动机。

李有星教授提出几个值得思考的问题：注册制在实践中存在着哪些问题，注册制与欺诈发行是否有关系，市值制度背后是否存在对赌、资本操纵和扭曲的投资心态。希望通过几位专家学者的探讨，可以对注册制的利和弊有更清楚的认知，从而在全面推行注册制的过程中把握焦点问题。

一、我国证券发行从审批制到注册资的发展历程

讲座的第一部分由华东政法大学的陈岱松教授进行，围绕我国证券发行从审批制到注册资的发展历程展开。

陈岱松教授指出注册制和核准制是两个证券入口的审核制度，各有优劣，新兴市场大多采用核准制，成熟市场则采用注册制。1990年，上海证券交易所创设，1992年，中国证监会成立，我国证券发行经历了行政主导的审批制到核准制的发展。审批制是包括额度管理和指标管理两个阶段，而核准制包括通道制和保荐制的两个阶段。审批制额度管理按照额度进行分配，陈岱松教授指出，股票的发行额度由中国证监会制定，带有计划经济色彩，对于投资者而言不公平。后来，1993年国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，这标志着审批制的正式确立。该条例在《证券法》颁布之前一直发挥着重要的作用，因此一直被称为“小证券法”。1993-1995年总共确定了105亿的发行额度，大概有200多家企业进行发行，筹集资金400多亿。1996-2000年证券发行进入指标管理阶段。1996、1997年分别确定了150个亿和300亿股发行量，到2000年时共有700家企业发行，筹集了4000多亿。

2000年，我国证券发行进入核准制，这与1999年7月《中华人民共和国证券法》实施有很大的关系。最早的核准制将券商分级，根据等级高低给予不同数量的通道。通道制一定程度改变了行政机构的遴选推荐，让中介机构进行选择和推荐。但通道数量的限制引发了券商的不满，通道的买卖，也是监管机构不能认可的，因此在2005年被废止，改为保荐制。通道制被废止时，全国共有83家证券公司、318条通道。陈岱松教授指出通道制改变了行政机构的遴选和推荐，而由证券公司、主承销商来承担相应的责任，承担股票发行的风险。是核准制相较之前审核制度的进步。保荐制把推荐家数建立在保荐代表人的数量上，无限提升个人的重要性保荐制，对于证券公司的管理产生了不利影响，也导致非保荐代表人的不满，一段时间内，导致证券业生态恶化。陈岱松教授认为，2005年将保荐代表人写入证券法，为上述乱象提供了法律依据，乃是败笔，是立法者对市场缺乏了解所致，应该让法学界来主持立法、修法、废法等相关工作。保荐制引起的问题随着发行体制的完善和注册制的改革被逐渐缓解。

2019年中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板试点注册制。今年3月份新修订的《证券法》正式实施，从法律的层面全面推行证券发行的注册制。关于注册制，陈岱松教授认为，核准制和注册制各有千秋，我国需要建立更完善的证券新兴市场，注册制和核准制并不完全对立，注册制和核准制也不能完全隔离，而应当根据市场需求改进。目前，我国全面推行证券发行注册制。最后，陈岱松教授点题，瑞幸咖啡的案例正是证明了注册制并非万能，注册制依然存在造假，不论注册制或核准制，都需要配套制度来反欺诈，以保障证券市场健康发展。

二、中国式注册制——科创板实践经验总结

讲座第二部分由北京大学法学院的硕士研究生王晨以“中国式注册制——科创板实践经验总结”为题，对科创板注册制运行一年多以来的经验进行了总结。王晨通过对注册情况的分析和公司上市失败原因的提炼，总结出了当前科创板注册制审核中交易所和证监会重点关注的问题，以及注册制运行的一些问题和经验。

首先王晨硕士介绍了科创板注册制的运行情况。科创板注册的现行机制是首先公司内部提出上市决议之后，先交由上交所进行审核，在上交所的审核中心和上市委分别通过之后，就可以提出注册，由证监会做出“同意注册”或者“不予注册”的决定；而在上述过程中的不同阶段的都有着严格的时间限制。在2020年4月6号，共有227家公司提出科创板注册申请并受理。其中104家已经到了证监会的注册环节，101家注册生效，1家不予注册（恒安嘉新），另外2家主动撤回注册申请。在25家终止注册的公司中有3家由上交所予以终止的，另外22家主动撤回。到了8月28号，全部受理的公司数量已经达到了423家，短短四个月的时间受理公司的数量已经翻了一倍，其中新增注册生效79家，科创板注册制的运行已经渐入佳境。

紧接着王晨硕士通过对每家申请公司的问询回复逐一分析，详尽介绍了三种情形下各公司申请上市失败的原因，重点分析了恒安嘉新、利元亨、世纪空间、博众精工四家在注册环节失败的公司，以及博拉网络、泰坦科技、国科环宇三家被上交所终止审核的公司。随后王晨将上述公司可能的上市失败原因归结为六大问题，分别为：一、公司是否符合上市标准，科创板的上市标准相对宽松，但在这种情况下还是有些公司不符合审核上市标准，这属于比较基础的问题；二、公司的科创性不够，主要是针对“三项指标、五种例外”的审查，公司核心业务是否具有科创性也是考察公司定位的核心要素；三、公司的持续经营能力没有达到标准，公司必须具有独立性和市场环境下持续经营的能力；四、公司的会计处理能力以及内控的制度问题，基本上所有拟上市公司都出了这个问题，既包括会计处理的差错不合规定，也包括财务处理不符合规范；五、关于公司的历史问题，包含历史沿革问题和公司历史交易问题，公司过去的交易很可能会埋下很多隐患，包括股权交易、并购等导致的溢价问题等；六、公司的信息披露水平，强调关注完整性、真实性、准确性三个方面。

最后王晨硕士总结当前科创板实施一年多存在的有待改进之处：第一，审核程序方面不够完善，《管理办法》和《上市规则》在细节上都不够明确，主要参考的审核标准只有上交所发布的“32条”，但32条无法囊括审核的方方面面；第二，证监会注册环节信息并不透明，公司和证监会在注册环节的问询、回复等信息完全无从获取；第三，上交所的现场督导环节并不透明，与证监会的现场检查相似，根据实践来看，上交所对保荐机构的现场督导是很有成效的，但这一环节中发现的问题同样不为人知；第四，审核内容方面的问题，这体现在问询、回复时间过长和浪费精力在修改规范招股书上。注意到证监会在恒安嘉新案中的行政处罚措施为出具警示函，王晨硕士认为这种处罚力度可能还不够，这可能导致发行人和保荐人不会极尽其能力来完善招股说明书，导致上交所在审核工作中不得不帮助发行人修改招股书，这无疑是一种资源的浪费。

三、我国试点注册制视阈下的科创板反欺诈若干问题刍议

讲座的第三部分，复旦大学法学院法学博士生任愿达以“我国试点注册制视阈下的科创板反欺诈若干问题刍议——以发行/上市条件下预计市值、科创性与合规性等要素为展开”为题，阐述了自己对相关规范的理解以及对机制完善的建议，主要分为四个部分：一是结合上述议题对涉及的规范予以梳理，二是围绕相关规范进行初步分析，三是结合自身的实务经验对相关规范中所涉及机制可能产生的实务问题提出自己的理解，四是回到学理层面对立法规范与实务问题间的不协调之处进行反思与检讨。

在第一部分，任博士对相关的规范进行了梳理，并选取了与科创板预计市值关联度最高的几项规范进行文义层面的分析。相关规范具体包括《首发管理办法》第26条、《科创板股票上市规则》第2.1.2-2.1.4条、《上市审核规则》第83条及国务院相关规范性文件中的释义条款。对于这些规范条文，任博士分别作了条文内容的比较分析与具体概念的体系分析，由此对相关规范背后的立法逻辑提出思考。

在第二部分，任博士对上述规范作了进一步分析。分析的重点在于预计市值的内涵与外延、在发行条件与上市条件统合考量的实务中主管部门与中介机构处理预计市值标准的实操、主板与科创板不同财务指标要求间的转换逻辑、鼓励科创逻辑与投资者保护逻辑的协调等四个思考点进行了深入的观点阐述，并进一步引出在理解相关规范时，发行条件与上市条件之间的关系对于确认预计市值的影响、在支持科创的顶层设计下具有特殊控制架构或表决权安排的企业是否能够适应目前的预计市值要求、预计市值指标与科创属性和企业合规性间的要素序列等，均系值得关注的问题。

在第三部分，任博士对于上述内容结合到实务中一些机制理念可能产生的问题与大家开展交流探讨。对于申报发行阶段如何理解与定义预计市值的概念、资本市场中不同维度的实质重于形式的标准、与预计市值指标相关的衍生问题、多政策导向的协调问题等，有必要结合实务中的现状进行深度思考、总结相关机制中尚待解决的实务问题。任博士认为，在实践当中各方主体对资本市场中实质重于形式的标准有多维度的理解，而可以确认的是，这个标准在前述维度均贯穿于企业上市的整个过程，包括但不限于在判断关联交易时就必须抓住关联关系的实质性作出合理判断；相对于主板上市企业的总体成熟度以及行业的分布特点，需要为科创板拟上市企业找到可比企业并不容易，相关企业往往又前期亏损，且经营模式尚未成熟，如何把握其预计市值在实践中需要考察很多的因素，本质上仍需要理清预计市值指标背后主管部门关注的核心要素，即是以科创属性为优位还是以企业可判断的当前估值为优位；与预计市值指标相关的衍生问题则包括科创板申报中多轮问询机制、询价机制与发现预计市值间的对标问题、科创板语境下多政策导向的协调问题等，在实践中还需要考虑外部设施条件是否足以在目前时点支撑和保障相关机制的有序运行。

在最后一部分，任博士回到学理层面对相关问题进行了概括性的反思与检讨。其“借用”国学大师王国维的三大境界，分别从实践论、认识论、方法论层面表达了自己对相关机制优化、资本市场整体制度进一步健全、相关理论研究应被实务人士更多关注的想法。任博士认为现在实务人士无论是出于防范职业风险的需要还是提高职业技能的需求，均应加深学术素养，为在市场中保持审慎思考与独立判断的寻求有理据支撑的中立性立场。