1月9日，证监会召开清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议。会上重申“一些金融资产交易场所将收益权等拆分转让变相突破200人界限，涉嫌非法公开发行”。不少评论认为，这是官方对于金交所和网贷平台合作的定性，这条出路已经被堵死；但也有人认为只要不拆分转让，设立合格投资者，二者的合作还是合法的。究竟金交所是不是网贷平台合规化的合理出路？金交所的前世今身如何？监管层对此的态度又是如何？今天我们推荐一篇由杭州师范大学钱江学院讲师王立博士撰写的文章。

金交所的出身与家世

       所谓金交所，是指地方人民政府批准设立的综合性金融资产交易服务平台。

       它的前身是为了解决国内不良金融资产处置需求的地方产权交易所（交易中心）。在产权交易所诞生前，不良资产的处置是由国家成立的四大资产管理公司负责的。然后来由于量太大，四大资产管理公司无法完全消化，于是各地方政府接过了部分工作。

       但后续的发展让产权交易所的功能逐步脱离了狭义的不良金融资产处置，转而开展更加宽泛意义上的金融资产交易和配置，为解决当地中小企业的融资难等更多的经济金融问题服务。

       其中一部分在产权交易所的基础上逐步演变出所谓的股交所（区域性股权交易所）和金交所（金融资产交易平台）。第一家金交所是北京金融资产交易所有限公司，成立于2010年5月30日。据盈灿咨询的不完全统计，全国目前已有金交所40家，分布在20个省市。

       刚开始金交所与互联网金融是没什么关系的。但近几年互联网金融兴起后，互联网公司或者有实业背景的公司投资地方性金融资产交易所或交易中心，利用互联网技术搭建金融资产交易平台。

       直到2011年年底，平安集团旗下的陆金所成立，并收购了重庆金融资产交易所，迈出网贷与金交所联姻第一步。2015年，蚂蚁金服入股了天津金融资产交易所。同年7月15日，百度在西安设立百金互联网金融资产交易中心。

       2016年8月24日银监会等四部委发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（下简称《暂行办法》） ，除了多项禁令外，还规定了借款余额限制。这给许多主营大额标的的网贷平台戴上了紧箍咒，这些平台纷纷寻求出路。其中很重要的一个可能方式就是联姻金交所。一时间，金交所成了香馍馍。

       就在2016年末，又爆出了所谓侨兴债事件，牵扯出招财宝和粤交所。虽然粤交所是股交所不是金交所，但作为近亲兄弟的金交所又一次被拎出来，成为媒体舆论的漩涡中心。

       其实在美国，也有股交所和金交所的表兄弟。虽然血脉完全不同，但地位有点像。即美国从1990年开始出现“另类交易系统”（Alternative Trading System，简称ATS）。这些ATS其实也是利用了互联网技术在场外进行了金融资产交易和配置。有时间专文再梳理中美之间的差异。

针对金交所的监管

       从监管文件看，与金交所有关的监管文件非常少。

       2011年和2012年，国务院连续两年颁布文件清理整顿各类违法违规交易场所，分别为《国务院关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》（俗称38号文）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（俗称37号文）。

       这两个文件对当时的各类地方产权交易所等进行了全面的清理整顿。但并未直接针对金交所作出规定，甚至没有直接提金交所的称谓。只是提及了是否有“交易所”字样的不同监管处理。根据国办发[2012]37号文，在名称中使用了“交易所”字样的，都应取得部际联席会议的书面反馈意见；名称中未使用“交易所”字样的，具体审批程序、监管部门、监管流程由省人民政府自行决定。所以在清理整顿后新设的各类金交所多冠名“金融资产交易中心”，绕开了“交易所”字样，直接由各省级人民政府批设成立。但本质与原来的“金融资产交易所”并没有不同。

       37号文还明确规定了“权益持有人累计不得超过200人”，且投资人的起投金额也有较高要求。这限定了这些场外交易场所只能进行私募游戏。“小散”不再是主要投资人群，机构投资人和高净值投资人成为这类产品的目标客户。

       另外就是侨兴债事件中涉及招财宝模式整改的一个文件。2015年9月证监会整顿办向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，这种互联网平台与区域性股权市场合作销售私募债的模式被证监会叫停。请注意，这个文件是由证监会发的。证监会并没有相应监管权，该文件只是证监会发给地方政府金融办的工作协商函。并且这里的监管对象是股交所，而非金交所。

       所以，直接针对金交所的综合性规范管理文件实际上一个也没有。

金交所与网贷平台的对接模式

       金交所的业务主要是三类：

       1、基础资产交易，包括金融国有资产、不良金融资产、私募股权、委托债权投资、应收账款等；

       2、权益资产交易，包括信托受益权、应收账款收益权、小贷资产收益权、融资租赁收益权、商业票据收益权等；

       3、信息中介业务，包括信息发布、中小企业投融资信息服务。

       第三类业务风险最小，但金交所往往也无利可图。因此，金交所主要做前两类业务。

       包装与拆分资产就成了金交所主要的日常工作。简单来说就是融资机构通过信托、资管等手段把最终的资产进行包装，再通过金交所的分批次挂牌达到资产拆分的目的。

       从单独的金交所拆分和包装环节看，都是完全合法合规的，符合投资人数和起投金额限制。但经过包装后的产品往往信息披露不到位，投资者并不知道自己投资的是什么。而这个被打包的资产有可能是优质资产，也有可能是垃圾债。

       对于互金平台而言，牵手金交所主要试图解决了两个问题：

       1、为产品提供表面上的增信；

       2、对不合规产品进行打包拆分，使之可以在平台上正常发售，规避监管。

       提供增信很好理解。金交所都是省政府审批成立或重要国企控股的平台，所以对接金交所，可以投资者融资者更容易信任这些产品。之所以说是“表面上”的增信，是因为金交所本身实际上也是鱼龙混杂。

       稍微难理解一点的是，为何网贷平台牵手金交所就可以规避《暂行办法》监管了呢？

       在分析之前，得先搞清楚金交所和网贷平台合作的方式。主要有以下几种方式：

       1、入股金交所成为金交所股东或干脆直接设立新的金交所；

       2、申请成为金交所会员；

       3、签订战略合作协议。

       网贷平台、金交所战略合作的合规性分析

       关于网贷平台与金交所的联姻，业内通行的观点是“网贷新规针对的只是网贷平台，而金交所完全不在监管之列”。

       这话没错，但是一句正确的废话。金交所当然不受《暂行办法》监管，但既然是网贷平台对接金交所，那么金交所的产品必然要以一定的形式在网贷平台流转。只要你在网贷平台流转了，这部分流转的行为就受到《暂行办法》的监管。

       详细一点分析，具体的对接操作模式可为四种：

       1、代售金交所产品模式：将金交所的产品放到网贷平台上代为销售，对接金交所的融资者与网贷平台的投资者。有观点认为，在此模式中由于网贷平台代销的是金交所的金融产品，故该产品产品不受《暂行办法》关于产品限额的限制。

       2、债权/收益权转让模式：网贷平台所属或与其有合作关系的小贷公司或保理公司先行放款给融资方，放款后，小贷公司或保理公司将形成的债权或债权收益权在金交所进行挂牌转让。其实质是将原来网贷平台的产品放到金交所进行交易，对接网贷平台的融资者与金交所的投资者。

       有观点认为该种模式将网贷平台的获客优势、小贷公司或保理公司的资金优势以及金交所进行债权转让的合规优势结合起来，可以合理的规避目前在网贷平台转让债权的不合规问题。

       3、收益权转让产品双销售模式：将前两种模式结合起来，先对接小贷公司的债券，包装成金交所的产品，然后又回到网贷平台代为销售。

       4、受托提供服务模式：网贷平台接受金交所委托，为其提供贷款信息收集、贷前咨询、贷中和贷后管理等服务，并收取金交所相应手续费。换言之，事情由网贷平台来做，面上的交易都是通过金交所，对接的是形式意义上的金交所融资者与金交所投资者。

       第1种模式中，在金交所进行借款或债权转让可不受《暂行办法》单平台借款余额20万/100万的限制。但将金交所的私募债等大额产品如果需要在网贷平台流转、对接网贷平台的小额投资者，就势必要借道“金交所+互联网平台”进行“大拆小”。这要监管层认真贯彻“穿透式监管”原则，那么这种操作必然是违规的。侨兴债事件就是典型。

       如果不拆标，直接进行产品的代理销售，又有几个网贷平台的投资者能够达到合格投资者要求？根据目前的规定，受让人不得超过200人，其投资门槛也要高于网贷平台产品上的投资门槛，且网贷平台投资者需先注册成为金交所会员才能认购金交所产品。

       有观点认为，不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，设立合格投资者制度，只要做到这两点，网贷平台对接金交所就是合规的。我不同意这种观点。如果真的这么做了，网贷平台作为互联网融资平台的优势也就不存在了，网贷平台与金交所进行对接还有什么意义？

       更重要的是，这种“代售”是否受到《暂行办法》第10条第（七）项：“自行发售理财等金融产品募集资金，代销银行理财、券商资管、基金、保险或信托产品等金融产品。”和第（九）项：“除法律法规和网络借贷有关监管规定允许外，与其他机构投资、代理销售、经纪等业务进行任何形式的混合、捆绑、代理。”的禁止？

       第2种模式确实规避了《暂行办法》第10条第（八）项禁止的“类资产证券化业务或以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为”。但这种模式实际上是在网贷平台之外建立了体外循环，仅仅是将原先网贷平台的客户，直接对接了金交所而已。网贷平台仅提供了信息撮合服务，且产品并不通过网贷平台进行流转。

       作为经营模式而言，这是可持续的吗？这些小贷公司或保理公司反正无法对接网贷平台的大量“小散”资金，我为什么要通过你网贷平台作为中介。直接跳票与金交所对接不是更好？

       第3种模式稍微讨巧一些，避免了第2中模式的尴尬，但同样会遇到第1种模式的限制。至于第4种模式，纯属挂羊头卖狗肉，且同样会遇到第1种模式的限制。

       综上，四种对接模式最大的障碍就是金交所产品私募融资监管规则与网贷平台涉众本质之间的矛盾。

       拆还是不拆？这是个问题。

       从应然角度看，网贷平台对接金交所虽然实现了形式上的合规，但却没有真正降低金融产品的风险，反而更增加了信息披露的难度和投资者甄别负担。

       估计监管层在不远的将来会出台相关规则补上这个缺口。至于怎么补，走着瞧吧。

（作者王立，华东政法大学经济法学博士、杭州师范大学钱江学院讲师，专注民间金融、互联网金融法律、金融消费者保护研究、浙江省金融科技协会顾问、多家互金企业法律顾问。）